丁一凡：人民币未来贬值还是升值？
2017年8月14日
丁一凡，CCG特邀高级研究员，清华大学国家战略研究院资深研究员。
【引子】
8月9日，人民币兑美元中间价调升109个基点，报6.7075，为去年10月10日来新高。突破6.7关口，只是一步之遥!
大家好欢迎来到《财经观察家》，我是丁一凡。今天跟大家聊一聊人民币汇率的话题。从2017年以来，人民币汇率在略微的不断的升值。这种趋势到底是一种长期的趋势还是人民币汇率的反弹呢?我们要来看一看，人民币对美元的汇率到底为什么形成了这样的变化?
在1997年到2005年之间，人民币和美元保持了一种固定汇率的态势，那是因为在1997年亚洲金融危机的时候，中国政府决定让人民币与美元挂钩，保持亚洲地区的货币稳定。在亚洲金融危机期间，中国周边国家的货币都大幅的贬值，造成了亚洲货币金融市场极其不稳定的势态。中国政府是负责任的政府，当时我们认为，如果人民币也参加这种货币贬值大战的话，那么整个亚洲就会一片混乱。所以那个时候人民币选择与美元挂钩，这一挂钩就挂钩了很长时间。
以至于到本世纪初的时候，2003年以后，无论是日本还是美国，都不断地对中国发难。认为你现在的能力这么强了，你为什么还要你的人民币跟美元挂钩呢?如果跟美元挂钩的话，你是占了便宜了，是因为你人民币低估了。所以从2005年之后，我们就与美元脱钩了，人民币开始进入浮动汇率阶段。2005年到2014年这一段时间，人民币不停地升值，到2015年以后贬值，然后现在回归升值。这种趋势都是一种资本运作的结果、是资本流动造成的结果。如果我们不看这些资本流动的趋势，其实是无法理解这些人民币贬值升值背后的道理。
【新闻背景】
7月17号，人民币对美元中间价上涨212点报6.7562，为去年11月以来最高水平，升幅为两周多来最大。当天国家统计局公布数据显示：二季度中国GDP同比增长6.9%，好于市场预期的6.8%。社会消费品零售总额172369亿元。同比增长10.4%。消费支出对经济增长的贡献率为63.4%，稳居三驾马车之首。货物进出口值同比增长16.6%，创下2001年下半年以来半年度同比最高增速。这是推动人民币上涨的内在动力;而美元方面，美联储主席耶伦讲话虽然重申逐步加息的立场，但强调通胀存在不确定性。最新数据显示，美国6月GDP环比持平，同比增长1.6%，增速创2016年10月以来的新低，连续四个月低于预期。与此同时，欧洲央行、英国央行、加拿大央行宣布加息，也遏制了美元的上行。
中国经济从2005年到2015年是一个三级跳式的发展，它发展有多快?2005年的时候，我们变成了第四大经济体。2008年，我们超过了德国，变成第三大经济体。2010年，我们超过了日本，变成了第二大经济体。到2015年的时候，英国、法国、德国这三家欧洲最大的经济体加在一起，也没有中国大。在这么快的发展情况下，人民币升值的趋势应该是没有什么区别的。但为什么从2015年后人民币反而出现了贬值的压力呢?中国经济发展这么快，人民币继续上涨的势头应该是可以期待的。为什么会出现这样的情况?主要是在于热钱的流动。
其实如果大家观察一些细节的话，就会发现，从2008年爆发了金融危机，2009年各个国家都使用了极其宽松的货币政策。特别是美联储实行了特别宽松的政策，不仅利率是零，还执行了三轮量化宽松的货币政策。在这种背景下，国际市场上的美元价格便宜得不得了，除了美元在贬值以外，美元的商业贷款的利息，年息才只有0.3%。我们知道，因为金融危机造成了我们的出口市场大量的萎缩，所以那个时期我们的出口企业非常惨，那是哀鸿遍野。许多企业破产，然后剩下那些幸存下来的企业，有一些就想到了一个生机，找到了一个在危机中生存的方法：那就是搞金融。因为这些出口企业，他们是有权利在海外融资贷款的，因为搞国际贸易需要，所以他们发现，在国外市场上借美元，0.3的年息太便宜了，而且那个时候的美元一路在贬值。
所以我借很多廉价的美元进来以后，我以进口抵押款的名义，把这些钱引到中国市场上来，然后我再把它换成人民币，搞各种各样的理财投资，每年的收益在10%以上很轻松。然后利用人民币不断升值的机会，因为这么大的资本进来当然会造成人民币升值的压力，所以人民币是在逐渐升值的。由于有升值的利差加上投资中间的利差，所以只要玩这样的金融，这些企业大概的年收益率在18%到20%是轻轻松松的。在这种背景下，其实很多人已经观察到了，从2009年到2014年期间，进入中国的这种热钱，这样的钱金融市场被称为热钱，进入中国的热钱大概有1万多亿美元，我们的外汇储备也轻松的从大概3万亿美元增长到将近4万亿美元。然后这1万亿美元进入中国的热钱，其实都是短期贷款。是因为这些企业在海外借的短期贷款，这个国际清算银行有统计。他们发现中国企业在海外的短期贷款迅速地超过了1万亿美元，然后这些热钱进入中国，推高人民币的汇率，同时也造成了我们市场上某种程度上的金融泡沫。
从这个图里看出来，美元实际上一直到2015年这个阶段的时候，相对于人民币一直是一路下滑的。就是因为那个时候人民币是一路相对于美元一路升值，但是到了2015年以后，出现一个美元升值，而人民币贬值的趋势，就是刚才我讲的，实际上是一个资本的流失，是因为有大量的资本离开中国，而且突然短期的离开中国，这样就造成了美元的升值。而人民币的贬值趋势在2016年继续，到2017年开始反转，因为2017年以后人民币开始强势，美元又开始弱势的这么一个背景。从这个曲线图里边已经很清楚地印证了刚才我说的那个道理，也就是说，人民币的升值与贬值，主要是就是进入中国市场的这些资本的流量决定的。
从2015年开始，美联储就应该进入一个加息周期，进入这个加息周期以后，应该是比较快的，迅速的有几次加息，最起码有两次加息、甚至有三次加息。当年格林斯潘的时候就搞过这种事情，所以在这样的背景下，说美元的汇率会迅速地上升，同时利率会带高所有的美元的商业贷款利率。很多当时在玩这种金融游戏的中国厂商，他意识到了未来的风险，如果他不及时的把这种短期贷款还掉的话，那他将未来面临一种双重挤压，因为他必须要还美元的贷款。如果这个美元的汇率上涨，就是美元升值的话，那么他还的美元会越来越贵。另外随着美联储升息，所有的商业贷款的利率也会迅速地上扬，这时候他借的短期贷款，未来还的利息也会上涨。
所以搞这种短期金融业务的这些厂家，迅速的就开始把资本撤离中国，要还这些短期债务。所以大概迅速在几个月不到一年期间，这一万亿美元的这种热钱就离开了中国市场。迅速离开中国市场这么快、这么大规模的资本撤出，又引起了人民币的贬值。
在引起人民币贬值的同时，央行意识到这些风险，央行从2015年以后，2016年就开始加强了资本管制。由于央行加强了资本管制，由于今年资本市场的反转，所以从2017年以后使其又开始了变化，这回朝着相反的方向变化了。也就是人民币开始不断地升值了，人民币对美元的发展趋势从2017年一开始已经看得出来，人民币相对于美元是一个逐步不断的升值的过程。这个趋势实际上就是刚才我讲的，人民币相对于美元不断升值的趋势，它的基础是在于一方面中国经济的基本面看好，新的业态在不断的发展，新的技术在不断的发展，所以未来它会支持中国经济有一种比较强劲的发展，所以这样就造成了美元升值的这种预期在下降，而美元贬值的预期在上涨。
2014年美联储退出了量化宽松以后，耶伦对美国经济的判断似乎也不是那么乐观。所以从2014年退出量化宽松到美联储进入加息周期以后，她的决定一直非常稳非常慢。比如说2015年一年，本来过去市场预期说，最起码美联储应该有两次提息，但是耶伦一直等，等到年底才象征性地提了一点息。2016年又是市场预期，这次美联储应该有三次升息的机会。但是耶伦仍然等了整整一年，到年底才又象征性地提了一次息。今年2017年大家都预计也可能最少要出两次，到现在为止她只提了一次息。是不是今年随着美国经济的好转，耶伦在这个上面会大胆一点呢?其实到现在看，仍然没有这种迹象，也可能今年美联储只会象征性的提两次息。
【媒体评论】
《人民日报》刊登中国宏观经济研究院署名马晓河和杜飞轮撰文称，人民币汇率稳定压力依然较大;
金融界报道，央行将完善人民币汇率市场化形成机制，增强双向浮动弹性;
FT社评：美中暂时避免货币战争，美国总统不把中国列为汇率操纵国是一个明智决定，也让世人松口气，但他的这种“善变”所反映的任性令人担忧;
彭博新闻社报道，中国决策层本周已经表明了态度，事关人民币问题，他们不希望看到任何意外。
在这种背景下，未来几年可能人民币升值的趋势会继续上升，因为实际上跟这个互联网、移动互联网相关的人工智能领域，现在在中国应用的范围越来越广，很多企业都在大量的研发、投入，所以未来肯定会有更多的资本进入中国来追逐这方面的发展、追逐利益。如果这方面发展更多的话，那就会使得人民币升值趋势更明显。
另外一个就是，随着人民币的国际化使用率更大，所以人民币可能也不太担心。这个升值的趋势如何?如果政府对人民币升值这个趋势不是那么在意的话，那么人民币升值的趋势可能未来会发展得更快一点。
这是一个一带一路的地图，随着中国在海外投资的增长，特别是在一带一路沿线国家的投资增长，会使得我们的人民币走出去的步伐越来越快。在前不久的一带一路的高峰论坛上，习近平主席再次提出：中国政府决定给我们的丝路基金增加一千亿人民币的投资额度。也就是说，未来这些钱，在海外的这些投资，在一带一路的投资，更多的是以人民币投出去的。这意味着什么?意味着人民币的国际化的步伐在加快，也就意味着人民币在海外市场上流通的范围会越来越大。这样人民币越来越多地走出去，海外对人民币的需求会增长。追逐人民币汇率的这些外国资本会更多。这样的话，人民币贬值的压力会下降，人民币升值的压力反而倒会逐渐的有所上升。
文章选自财经观察家、巨丰股评、腾讯视频，2017年8月10日
