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朱民:今后10年中国服务业占经济比重将不断上升2019年12月3日
专家简介朱民:全球化智库(CCG)学术委员会专家,清华大学国家金融研究院院长。 “新征程,新使命—新浪金麒麟论坛”,于11月28日在北京JW万豪酒店开幕,清华大学国家金融研究院院长、IMF前副总裁朱民表示,供给侧改革、产业结构调整和智能经济的到来将成为未来10年主导中国经济的重要主题。 朱民表示,和各国一样,中国的服务业将获得较快发展,成为新的经济增长点。他预测,在今后的10年里,中国的服务业占经济的比重还会不断上升。 谈到智能经济,他表示,智能新兴产业的不断发展,已经延伸并赋能到制造业、金融、物流、智能服务、电商、医疗等各个领域。以金融科技为例,金融业是又一个人工智能和5G能够迅速发挥作用的领域,金融业正在从场景化、标准化和数字发展。 “现在用金融科技解决方案、大数据风控、智能化营销、互联网产品、云技术,把区块链、云计算、AI、大数据融在一起,推动我国金融科技小微贷款走在全世界前列。如从蚂蚁金融纯粹的科技企业到建设银行(7.100, -0.04, -0.56%)大银行,也能够大象抱着西瓜跳舞,还能捡芝麻,这确实是一个很大的变化。”他说。 财政部前副部长朱光耀在演讲中表示,2019年全球的经济、贸易发展面临着不断增加的下行压力。 他谈到,中国作为有14亿人口的发展中大国,作为全球的第二大经济体,最重要的就是把中国的事情办好,坚持稳中求进的工作总方针,坚持我们的改革开放,而且要不断地把改革开放更加深入,提高到一个更高的水平。 朱光耀表示,在保持中国经济不断稳定、健康向前发展,中国人民的生活水平不断提高的前提的基础上,中国将对世界和平和发展事业做出更大的贡献。文章选自界面,2019年11月28日
专家观点 朱民 -
朱民对话格林斯潘:人口老龄化是全球投资萎缩根源2019年11月18日
专家简介朱民:全球化智库(CCG)学术委员会专家,清华大学国家金融研究院院长格林斯潘认为,在当下这场关税战役当中,没有所谓的赢家或输家。这个关税本身会回到自己国家的人民身上。美国今天在关税收入的总量上已经超过了中国的关税收入。他说关税收入等于向企业和居民收税,很悲伤现在的政策决策者并不懂这些基本的经济规律,所以贸易战可能还会继续维持。本文源自《财经》杂志11月12日,一场精彩纷呈的对话在以“不确定时代的变与不变”为主题的“《财经》年会2020:预测与战略”上演。美国联邦储备委员会前主席Alan GREENSPAN(艾伦 格林斯潘)与清华大学国家金融研究院院长、国际货币基金组织前副总裁朱民,从人口老龄化、社会福利支出挤占储蓄投资、全球是否进入衰退期、中美贸易摩擦,聊到数字货币、央行独立性等热门话题。一、全球投资萎缩根源:人口老龄化,福利支出挤压储蓄空间格林斯潘指出,21世纪 最大的特征是人口老龄化,这也是美国甚至全世界投资萎缩的原因。因为人口老龄化,美国、英国等社会福利支出出现显著增长,福利的支出挤占了国内储蓄总额的空间,进而挤出了国内投资总额,后者正是生产力增长的主要决定性因素。谈及中国,格林斯潘表示,过去五年间,从全球主要经济体的人均产出增速来看,中国始终位居首位,中国的储蓄和投资在GDP中所占的比重远高于美国,这也是中国实际人均GDP和生活标准大幅上升的重要原因。但是中国的社会福利支出正在以与美国和英国同样的方式挤压储蓄总额的空间。在格林斯潘看来,人口老龄化是不可逆转的发展趋势,但要阻止投资放缓、生产力增长放缓,只有尽量不要让社会福利挤压国内储蓄的空间。格林斯潘表示,瑞典已经意识到了这个问题。因为社会福利太高,所以出现了很多问题,比如,1992年瑞典的通胀率达到10%,利率提到了500%,系统差点崩溃,后来他们做出改变,采纳了养老金的DC而不是DB系统,也就是固定支出而非原来的固定收益。瑞典似乎解决了这个问题,不过,瑞典经验对其他国家而言并不可行。“剩下的国家不太可能回到过去了,因为我们会有越来越多的老年人,他们占的人口越来越多,社会福利支出就越来越多。关于这个问题,我也想了很多年,没有得到简单的答案,因为不管是什么答案,都不会是很简单的答案。但是不论你怎么做,每一个国家尤其是所有的发展中国家,都必须要解决这个问题、克服这个困难。如果社会福利没有这么高,全世界的增长会比今天要高很多。”格林斯潘指出二、全球经济停滞,但衰退尚未开始今年下半年以来,全球多个国家出现经济增长持续放缓,国债发行负利率等情况。一场关于全球进入衰退期的讨论在全世界范围内热议。在格林斯潘看来,毫无疑问经济走弱,但目前说衰退还言之过早。“每周工业产值的差额在不断减小,还包括工业产品生产的数量也在缩小,但是现在还不能把它叫做是一个衰退的开始。”格林斯潘表示,在过去50年,所有的衰退的起点都处在净借入区间,但目前我们(美国)还处于借出阶段,因此短期内衰退的风险是很小的。从全球范围而言,世界很有可能会进入通胀的压力之下,而非通缩的压力之下。“这是非常有可能出现的。我不能把它叫做一种所谓的“经济衰退”,但从全球来看,确实是一种停滞状态。”三、贸易摩擦没有真正的赢家,应采取措施避免双输格林斯潘认为,如今,美国和中国主导着全球商品贸易流动和服务贸易余额,在当下这场关税战役当中,没有所谓的赢家或输家。“我们的关税之战、贸易之战,所谓的赢家,在自身的生产者身上也会有税种产生,因此它最终会回到一个基本点,即增加关税。这个关税本身会回到自己国家的人民身上。”美国今天在关税收入的总量上已经超过了中国的关税收入。他说关税收入等于向企业和居民收税,很悲伤现在的政策决策者并不懂这些基本的经济规律,所以贸易战可能还会继续维持。他呼吁,“关税之战所谓的赢方,其实也是输方,只是输多输少的问题,关税之战没有真正的赢家,我们希望有更多合理的行动或者措施,能够尽快将这样的所谓贸易战或者税收之战停止。“如今,美国的钢材、铝和煤炭生产制造行业正向低成本国家转移,取而代之的则是蓬勃发展的软件业、医疗服务和机器人技术行业。在此情形下,特朗普式的关税政策一旦实施,只会推高价格水平,降低国民生活水准。”格林斯潘表示。四、央行发行主权数字货币是政治问题,数字货币或为央行预测功能带来挑战对于备受关注的数字货币及其对央行的影响,格林斯潘认为,央行最主要的功能就是根据市场变化规律和货币流动性对未来经济发展趋势进行预测。如果央行有足够的预测能力,那么就可以支持货币发展。关于各国央行要不要考虑发行数字货币,格林斯潘表示,只有各个国家的央行才能发行货币,其他组织则是不可以的。但央行发行主权数字货币并非是经济领域的话题,更多是一个政治领域的话题。朱民解释道,主权国家的货币和央行的权威是法律制定的,不需要通过数字货币来执行,而数字货币会引起央行在现有的现金货币体制下政策的困扰。五、美联储独立性短期没有问题,美联储主席已习惯于“背锅”近期,美国国内要求增强央行独立性的呼声日益高涨。格林斯潘认为,短期内,担心美联储的独立性受到侵蚀“为时过早”。“但政客们肯定会一直把这个锅都扔给美联储,除了自己不背锅,其他人把锅都扔过去。作为美联储主席,这种事情我们早就适应了,早就习惯了。除非美国政治体系发生大变化,否则我其实并不担忧货币供给的操作,它还会继续保持稳定下去。”以下为对话实录:朱民:感谢戴小京的介绍,也很感谢会议的邀请,使我有机会又一次回到这个平台,来和大家做一个沟通和交流。今天是和美联储前主席作一个对话。艾伦你好,你能听得见吗?艾伦·格林斯潘:我肯定能听得见。朱民:很高兴能再见到你,我们今天都非常荣幸能够请到格林斯潘先生与我们现场连线,他是美联储前主席,是跨过六位美国总统,我们都知道他曾经是最有权势的人,但是大家可能不知道的一点,他是世界顶级的经济学家,也是非常顶级的统计学家,他喜欢数据,喜欢观察数据,分析数据,从数据中发现规律,以此来分析整个世界。我在华盛顿的时候,经常去拜访他,听他的智慧,同时也去那儿蹭饭,谢谢艾伦,谢谢您这么多年来让我蹭饭和我对话,下次我去华盛顿的时候,我再去拜访您,再去找您蹭饭。艾伦·格林斯潘:每次来的时候可以蹭两次,非常高兴能够再次看到你。我今天跟大家解释一下美国经济是如何在变化的,然后全世界是如何也经历相似的变化的。21世纪最大的特征是人口的老龄化,大家在图一中可以看到,在2018年,联合国选定的工业化国家中,65岁及以上人口占18%以上。直到上个世纪,其中有很大一部分一直要工作到死亡,能退休的人是非常少的。因此,退休的福利,特别是美国的社保和美国的医保,在21世纪有显著的增长,而且今后几十年预计会进一步大幅上升。图二,我们能够看到在过去的50年中,美国的国内储蓄总额和政府社保支出的总和占GDP的百分比,一直是非常奇妙的稳定在30%上下,发生这个变化的是这个总数的构成,从这个数据中可以看出,随着社保支出的增长,国内储蓄总额出现了幅度与之相接近的下降,因此可以推出,福利项目支出的增长正在不断挤压国内储蓄总额的空间。图三,看看英国的情况。在这方面尽管数据样本不够多,但可以看到它的数据结构的变化和美国是差不多的。图四,我把欧洲其他国家的数据也放到了上面,主要是德国、法国、意大利、西班牙、葡萄牙、奥地利、比利时、芬兰,他们加起来的总体情况和美国和英国的情况也差不多。图五,从1929年甚至1929年以前开始,在美国国内投资的总额就一直紧跟着国内的储蓄总额。但是近几年,投资已经超过了国内储蓄,二者的差额是来自国外借来的资金所填补的,具体表现就是外国储蓄净额的增长。图六,我们可以看到这笔从国外借来的资金,体现为美国的国际投资净额,目前已经接近10万亿美元,15年前,甚至是更早的时候,它是非常稳的,而近期发生了最大的变化。而近年来,我们发现生产力的增速有所下降,原因是福利的支出挤占了国内储蓄总额的空间,进而挤出了国内投资总额。国内投资总额是生产力增长的主要决定性的因素。图七,这里显示的是过去五年全球各个主要经济体人均产出的增速,美国的表现要好于其他很多发达的经济体。但是,中国在这五年一直是居于榜首的。图八,美国和其他主要国家和地区的实际人均GDP,中国低一些,但要注意的是爱尔兰的人均GDP被人们抬高了一些,原因是跨国公司处于税务方面的考虑,将在欧洲的总部设在爱尔兰。与此同时,我还想指出一点,、就是在这个表格当中的第二部分。再看一下美国和其他主要国家和地区的实际人均的GDP,美国和中国来讲,你会发现中国和美国GDP之和占到全球GDP的40%。图九,它代表的是美国的联邦预算赤字,联邦预算的赤字往往会增加单位货币的供应量,正像这张图中所描绘的那样,最终导致通货膨胀的上升。在这里上方表格是下方图形的统计分析回归结果。资本拨款领先资本支出6个月,也就是说企业将资金用出去的平均时间为6个月,我们在回归分析中发现的情况也是这样的,而且调整之后的R2的值是最高的。该回归分析中的应变量是企业固定资产投资和现金流的比例,也就是企业管理层选择将多大一部分流动性现金资产变为非流动性固定长期资本。我们发现,美国5年期国债和30年期国债收益率差,以及美国联邦政府储蓄总额占GDP的百分比,非常明显的领先应变量两个季度。第十二张表,这体现了一个应变量,并且叠加了经济衰退期,在过去50年当中,所有衰退的起点都在净借入区间,目前我们还处于借出阶段,因此短期内衰退的风险是很小的。每周工业产值的差额在不断减小,还包括工业产品生产的数量也在缩小,但是现在还不能把它叫做是一个衰退的开始。毫无疑问的经济走弱,包括工业领域的一些变化,全球很多地区都出现了类似的情况。这里要回答的一个问题是,从这边到那边,也就是从现在到未来会有什么样的变化,等一下我会在提问的时间跟大家讲。接下来继续看我们的数据分析。这是用了另外一种不同的分析方法来看待全球经济不同的变动。第十三张表,这是从欧洲的角度,其实现在欧洲的情况是比较复杂的,非常明显。现在最让我担心的欧洲的情况是非常具体的,也就是欧洲整个TARGET2系统(欧洲各央行间的清算系统 ) 的支付余额。这是欧元区央行的清算行所的数据,大部分的差额,包括德意志银行的余额差值,我觉得其他欧洲的国家,可以看到非常显著的分化,德国央行的余额远高于其他国家,欧洲央行本身是处于净借入状态,再加上贸易的作用,德国为欧洲很大一部分提供特别多的资金,再加上贸易的情况,很有可能德国是欧洲整个金融体系当中最主要的提供资金者。卢森堡也是一样,还包括其他的一些分支机构,都为它提供了资金的借入,尤其是德国扮演了这样一个提供资金者的角色,特别是给南欧,但我不知道这样的角色能持续多久。可以看到,在这方面会出现,再考虑到进出口的情况,在欧洲,尤其是在南欧,我还是怀疑这样的一种借贷关系到底能够维持多久。再看一下十四张图表,具体分析一下欧元区商品贸易额商品之间的关系,这是展示的是北欧和南欧之间的贸易差。北欧地区仍然是欧洲的经济动力所在,对南欧贸易顺差是非常大的,特别是德国。第十五张图表展示的是,1960年美国实际人均收入,和中国现在的水平相仿,当时美国主要生产钢材、铝和煤炭,跟现在的中国情况非常类似。创造性破坏让这些行业出现了转移,转向低工资国家,比如中国。如今在美国这些行业被淘汰了,取而代之的是蓬勃发展的软件业、医疗服务和机器人技术,这对于富裕国家是很自然的,如今特朗普式的关税政策,一旦实施只会提高价格,降低国民生活水准。第十六张图表,中国的储蓄和投资占到GDP的比重要远高于美国,这是中国实际人均GDP和生活标准大幅上升的许多原因中的一个。第十七张图表展示的是社会福利,中国的储蓄和社保支出之间,以及占GDP的比例,中国的社会福利正在以美国和英国同样的方式挤占着储蓄的空间,我发现这样的一个过程,在全球大部分国家都在上演。第十八张图表,这是两个最主要的国家,美国和中国,主导着商品贸易流动和服务贸易余额。第十九张图表,美国的关税收入从2009年3月开始就已经逐渐超过中国,让我们看一下所谓的贸易摩擦到底是什么,这张表可以说明问题,就是美国的收入主要是来自于关税,这是从2008年3月份开始美国关税的收入,2018年已经提到了贸易战,这是美国一些数据的表明。还有一点我们逐渐发现,关税本身就是税的一种,在关税的战役当中,没有所谓的赢家或者输家,我们的关税之战、贸易之战,所谓的赢家是在自己的生产者身上也会有税种产生,因此它最终会回到一个基本点,它会增加关税,这个关税本身也会回到自己国家的人民和正确者的身上。在媒体当中有类似的报道,现在大家把它叫做关税之战了。我想说,在关税之战的双方,也就是最终会有一个反作用,反作用出现在自己国家生产者的身上,他会付出更多税收的成本,这些数据当中表明的是关税之战所谓的赢方,其实也是输方,只是输多输少的问题。中国和美国,根据这样的预测,在这场战争当中都会两败俱伤。所以,我们认为关税之战没有真正的赢家。考虑到全球贸易的体系,很多人都会非常关注,这部分我会比较多留点时间来讲,我们希望有更多合理的行动或者措施,能够尽快将这样的所谓贸易战或者税收之战停止。我看着真是比较揪心,因为我在中国有很多朋友,工作也认识了很多人,他们都认为这种行动是非常无谓的,这种关税之战真的是双输的局面。我上次来中国是2005年10月份,作为美联储主席访问中国的时候,前总理朱镕基和夫人在中国领导人招待政要的钓鱼台国宾馆举办了一个小型的晚宴,在饭前的茶会上我和朱镕基先生有机会交谈,他说话的方式,让我对他当时是否真的退休了产生了一些怀疑,尽管各方媒体已经坚称他已经退休了,因为他对我们两国之间的关键问题的了解非常富有洞察力,这种洞察力和深刻的见解一直贯穿于我们11年的友谊。当我们讨论了对中国汇率和美国贸易失衡的看法的时候,我惊讶于他对中国经济弱项和所需补救措施的详细了解。另外,我也被他对这类问题的老练程度印象非常深刻,这种老练在世界领导人中也是数一数二的。那些年来,我们讨论了很多问题,比如银行监管的最佳形式,让当时刚刚起步的中国股市独资发展的必要性等等话题,在那些年间,我越来越欣赏朱总理,所以很难过的意识到,我们以后可能不会再见面了,直到今天我们也没有再见面。他当年担任副总理和兼银行行长的时候,我们成为了朋友,我一直密切关注着他的职业生涯,他是伟大的经济改革家,邓小平的思想继承人,正是邓小平把中国从自行车时代带到了汽车时代,以及随之带来的一系列的变化。朱总理是技术官员,据我的判断,他的影响力是来自江泽民主席的大力支持,江主席从在1993年到2003年担任中国国家主席,在1989年至2002年担任党的领导人,正是朱总理实现了邓小平发起的许多大规模的机构改革。邓小平既是马克思主义者,也是实用主义者,他推动了中国从封闭的中央计划农业经济向经济舞台上强大的角色转变,中国自1978年开始改革开放,当时由于严重干旱,所以政府放松了长期以来对农民个人土地的严格管理。根据新的规定农民可以保留大部分的农产品来自营自销,结果就是农业产量大幅上升。鼓励政府进一步放松管制,开发农产品市场,在几十年的经济停滞后,农业生产力蓬勃发展。农业市场经济的成功鼓励了改革开放向工业领域拓展。同样适度放松约束带来了比预期更大的增长,支持了改革者的观点,改革者希望能够更快的走向竞争性的市场模式。没有一个改革者敢把这种新模式称为资本主义,他们反而使用一些委婉的说法,用邓小平的名言,那就是中国特色社会主义。中国领导人拥有敏锐的洞察力,认识到社会主义经济学的内在矛盾和局限性,以及资本主义的成功有效性,否则的话,他们为什么会开始如此雄心勃勃的一项与传统如此格格不入的事业呢。随着中国在市场经济的道路上走的越来越远,经济的进步取得巨大成功,早些年的意识形态的辩论慢慢就成为了历史。我第一次踏上中国是在1994年,改革开放之后已经很久了,之后我又好几次访问中国,像所有访问中国的外国人一样,我每次都对中国翻天覆地的变化印象非常深刻,中国的经济已经成为仅次于美国的第二大经济体,中国已经从20世纪80年代的自行车经济发展成为一个去年生产2300万辆汽车的国家。在几千年来,农耕的土地上摩天大楼拔地而起。近年来,中国也制定了很多市场经济的体制,而重大的变化仍然不停地涌现,最重要的是中国目前正在建立一个与美国非常相似的破产体系,所以中国的发展是惊人的,世界和美国都为此感到印象极其深刻。我就说到这里吧,如果有问题,欢迎大家问我。朱民:谢谢艾伦,谢谢您刚才非常非常精彩的发言和演讲,也谢谢您对全球经济局势的洞察,您对中美贸易摩擦的评论,以及您对中国经济发展未来的乐观和中国改革开放未来的乐观。现在我们谈一谈您刚才谈的第一个事情,我们都知道,投资自2008年以来保持在低位,但也推动着世界经济的增长,不过您刚才非常独特的提出,您的数据说投资很低是因为储蓄很低,正是因为社会福利项目挤压了储蓄的空间,这都是因为人口老龄化。如果人口老龄化是不可避免的,我们的人口结构越来越老化的话,在您看来,投资会不会继续放缓?生产率增长会不会继续放缓?因为人口老化是不可避免的。艾伦·格林斯潘:这个问题很难回答,你问了一个非常重要的问题,对所有的经济政策制定者来说,人口老龄化是不可避免的,而医学越来越发达,使我们的平均寿命拉的很长,所以退休的问题,有的80岁的人都想不到要退休,所以我们在这方面的趋势的确是不可逆转的,我们也不想逆转它,要怎么做呢?尽量不要让社会福利挤压国内储蓄的空间,因为每个国家的情况,现在大概都是这样的趋势。只有一个国家现在真正意识到了这个问题,就是瑞典。瑞典在这方面做的特别不好,因为它的社会福利太高,所以出现了很多的问题,它的通胀率增到了500%,系统差点崩溃了才做出改变,他们怎么做的呢?采纳了一个养老金中DC系统,而不是DB,也就是固定支出,而不是原来的固定收益,瑞典似乎解决了这个问题。但是,我们是不太可能回到过去了,因为我们会有越来越多的老年人,他们占的人口越来越多,社会福利支出就越来越多,我在这个问题上也想了很多年,没有一个简单的答案,因为不管是什么答案,都不会是很简单的答案。但是不管你怎么做,每一个国家,尤其是所有的发展中国家,都必须要解决这个问题,来克服困难。如果社会福利没有这么高,全世界的增长会比今天要高很多。朱民:是的,这个问题的确是很困难,非常感谢您从自己独特的角度和数据来看待这个问题,我管它叫做“格林斯潘的挑战”。我们假设特朗普让你当他的顾问,在这个问题上,我们说了老龄化是不可避免的,投资会继续走低,您刚才提到了资本拨款和现金流的对比,所以投资会一直走低。那么,我们最后都是低增长了,您觉得美国会不会进入像日本那样所谓的30年低增长低利率的经济停滞呢?如果特朗普要问你的话,你对他的建议是什么呢?艾伦·格林斯潘:其实我觉得在这个领域,别人比我回答可能更加专业。我们在提供一些建议的时候,如果我觉得自己在这个领域并非是专家,可能我的答案并非是最好的答案。朱民:刚才您提到了欧洲的情况,欧洲现在经济出现了极大的不平衡,我们刚刚看到,北欧对南欧的贸易顺差越来越大,他们提供资金进入到南欧,因为南欧有极大的贸易逆差,给这部分进行资金的补充,毫无疑问这是一个无法维系的情况,你觉得这会造成欧盟最后的崩溃吗?就像2008年我们所目睹的欧洲的局面?艾伦·格林斯潘:我们知道,英国出现了脱欧的情况,它可能会在欧盟内部出现一些系统的调整,但是它的不确定性,再加上其他的一些外部因素,它会不断地抑制资本的投资。我刚才所展示的这些表都是非常关键的,让经济能够持续进去的就是资金的供应,但这个资金的供应是有一些投资的鼓励,或者基于政治意愿之下的投资行为,但是这种做法并非是一种长期有效的方法。中国经济的发展在历史上都是史无前例的,为什么中国的发展这么快呢?是因为中国具有一个能力,也就是社会当中的储蓄额是非常高的,这是其他经济体没有的,换句话说,问我的建议还不如问您的建议。朱民:非常感谢您的称赞,我相信您的经验一定是比我丰富的。我知道您花了很多时间研究通胀这一现象,世界上很多地方的通胀率很低,你觉得在某一种情况下,通胀率会反弹吗?因为大家都在看通胀,包括股权市场、货币政策和财政政策,你是否会突然某一天在未来我们的通胀又会上升,或者您觉得将来是一个低通胀的经济发展?艾伦·格林斯潘:说到通胀,通胀是有什么所决定的呢?还是要看单位的劳动成本,它是由薪酬和生产率所决定的。如果我们的劳动力单位成本在不断上升,可能很难保持一个比较低的通胀率,我在之前的图表当中已经给大家展示,你很有可能会进入到一个通胀的压力之下,而非是通缩的压力之下。这是非常有可能出现的,我不能把它叫做是一种所谓的经济衰退,但全球来看,是一种停滞的状态。我刚才也讲到,我们每个人都观察到了一种增长的步伐,但其他人为什么做不到像中国经济发展之快呢?我们要看到它背后的一个基本的原因,就是中国以家庭为单位会把收入当中的一大部分作为存款,高于西方社会,他就会有很高的投资,这就是为什么中国的增长速度如此之快,尤其在过去的几年当中,尽管中国GDP的脚步有所放缓。朱民:再回到中美贸易战的话题,主要是由美国挑起的,并非是由中国所挑起的,因为中国并不想跟美国有这种贸易摩擦。您提到了贸易战当中不会有所谓的赢家,但您也提到,很遗憾的是很有可能这种摩擦还会持续下去,为什么会做这样的评价?贸易战解决不了,美国的赤字还是3%,而中国贸易顺差慢慢靠近零,但是很明显,中国对美国的出口减少了30%,但中国对于全世界的贸易出口,还是比较高的水平,所以你刚才讲到了关税在美国会对美国国内的消费者形成一种反弹力,在企业项,也会增加更多的税,到底有没有一种方法可以破解当前的这样一个困境呢?艾伦·格林斯潘:我希望我能够回答这个问题,但是做决策的人根本不知道问题出在哪儿,我只能这样回答。朱民:所以他们真的需要您给建议才对呀。艾伦·格林斯潘:我觉得他们不愿意听,很抱歉。朱民:在座的有几百个听众,不知道您能不能看到我们的现场,我干脆将话筒给听众,有任何问题或者评论想要问一下格林斯潘先生。何刚:我来自《财经》杂志,我知道很多人都在热烈讨论来自不同的数字货币,比如脸书,中国也有数字货币的想法,我想问一下,发展数字货币现在的挑战是什么?在未来,美联储是否仍然会在国际货币体系当中做主导?艾伦·格林斯潘:全世界的央行非常懂市场变化的规律,以及货币的流动性,所以央行是能够去预测的,如果他知道未来经济发展的趋势,或者发生了这种变化的趋势,这个问题可能就相对来说比较简单了,就是通过预测。我总是认为央行最主要的功能就是预测,或者是有一定的比较高的预测性,他知道现在经济流动的一种状况,如果可以解决的话,是可以解决的。如果央行有足够的预测能力,经济的知识,经济的专业,是能够支持我们的货币发展的,我不知道这是否作为一种答案回答了你,因为我就这个问题只能做这些评价。朱民:您觉得央行是否也应该要发自己的数字货币,因为考虑到很多加密货币,以及Facebook的Libra。艾伦·格林斯潘:这是一个很重要的观察点,各个国家或者央行发行的货币,没有其他组织,你刚刚讲到Facebook,但我们讲到的还是一种主权发行国,这可能是大家无法想象的,作为主权发行国,央行在这方面不会有任何的异议,这个并非是在经济领域的话题,更多是政治领域的一个话题。朱民:所以数字货币就不是央行要考虑的问题是吗?后面有一个嘉宾想要问问题。提问:我们是做投资管理的,公共部门的负债在过去的10年当中上升的非常快,尤其在2008年之后的金融危机,政府债上升的非常快,这个问题很多央行都会遇到,关于借贷率,宏观债的比例,这种政府债跟企业债是有一些差别的,您是否会认为政府债的积累会成为一个长期的挑战或者问题?随着经济的增长,可能有更高的借贷率,大家觉得没有什么太大的问题,如果经济不好会怎么样?现在政府债真的成为了大家关心的热点,您觉得他是否会成为未来经济发展的危险因素呢?央行如何出手能够缓解政府债的比例?艾伦·格林斯潘:没有债就没有这个问题,但是没有债也没有所谓的投资,因此我觉得回答这个问题的核心,就是要发现一个差别,你的企业股权和企业债之间的关系,这个问题是由来已久的,我觉得几百年前就有这个问题了。但这个问题不是一个要解决的问题,而是一个权衡的问题,这大部分也是一个政治范畴的问题,很多主权国家都必须要应对管理债务的问题,你是如何管理自己国家的主权债的,对于你控制通胀率也是很关键的,你的信贷超过了储蓄率,就会拉高储蓄率。相反的,就不会出现这种事情,这个问题一直就是这样的,也没有其他的可能性了。朱民:谢谢您。还有一个政治方面的问题,您最近和其他的前美联储主席一起呼吁独立的央行建立的可能性,您认为这个央行的独立性是不是现在正在受到侵蚀?您是有所担心吗?您认为央行如何能够更好的加强自己的独立性呢?艾伦·格林斯潘:这点还没到呢,但是你要记住,美联储是美国国会通过立法来建立的,是美国政府批准签署了这项法案,这叫《美联储法》,所以才形成了美联储的这个体系,它的根就是政治来的,最终政治的确要产生一些影响的,我短期并不担忧,因为可以很清楚的看到,现任的美联储主席的一系列操作,都是我们能够理解的,当你当了这个主席之后,有很长的一段时期来继续平稳这样操作,除非你个人推翻了,比如说这个国家的历史和政治的传统,其实并没有特别大的偏离的空间,所以在短期是没有问题的。不过这个问题,还是依然会有人提出,但只要美国宪法还在,还有效力,而且宪法很难改,这里就不会出现大的问题。但肯定政客会一直把这个锅都扔给美联储,除了自己不背锅,其他人把锅都扔过去,但这种事情美联储的主席,我们早就适应了,早就习惯了,除非发生美国政治体系大变化。我其实并不担忧我们货币供给的操作,还会继续保持稳定下去。朱民:是,维系央行的独立性是管理宏观经济的关键所在,谢谢格林斯潘先生非常精彩的发言,现在是10点过2分,我们的时间到了,就不了说,谢谢您。您气色非常好,我下次去华盛顿的时候,就去您的办公室,您刚才说的可以让我蹭两次饭。艾伦·格林斯潘:谢谢。朱民:我们有一个很精彩的艾伦·格林斯潘的演讲,如果能够给我三分钟的话,我愿意把他讲的东西简单归纳一下。第一,2008年以来,我们观察到全球的投资都在下降,投资疲软,以美国为例,今天美国的投资与2008年比,按GDP的比重低了3个百分点,投资疲软是经济增长缓慢、劳动生产率缓慢、工资增长缓慢的一个特别重要的原因,为什么?他给出了一个特别有意思的解释,因为人口老龄化,人口老龄化以后,储蓄下降,社会的养老等等支出上升,就是个人的整体储蓄+社会养老保险支出加总的水平没有变,但它的结构变了,储蓄压低使得投资只能下降,全球都面临这个结果,因为老龄化是不可避免的,投资会继续在低位,而且会继续下降,所以我们很可能会在长时期处于低增长的格局。这还真是一个很有远见的想法,很厉害。他说唯一能解决这个问题的是瑞典模式,但瑞典模式和今天几乎所有国家的养老模式不一样,我们没有财务资金能把我们从今天的模式转到瑞典模式,所以这对未来养老金的改革是个特别重要的事情,如果这个不改,投资就会继续低迷,这是一件很大的事情。通货膨胀持续低迷,他认为最根本的原因跟投资有关,投资低迷,劳动生产率低,使得工人的工资上不去,通货膨胀上不去。所以,如果劳动生产率持续低迷的话,工资水平上不去,通货膨胀还是上不去,所以我们也会在相当一段时间里处于一个低的通货膨胀 的情况,低通货膨胀、低增长,利率水平已经很低,还在往低走,那就是典型的日本式衰退。我问他世界是不是在进入日本式衰退,他没有直接回答,但他认为低通胀、低增长、低利率的格局是存在的。欧洲处于一个不平衡的状况,因为北欧,特别是德国的出口不断盈余,盈余的收入就变成资金输入到南欧,使得欧洲产生了两个板块,盈余国和赤字国,这两个板块之间的互动差距越来越大,这是一个不平衡的结构,这个结构和2008年以前的全球经济的不平衡是非常相近的。中美贸易摩擦在美国,不在中国,美国今天在关税收入的总量上已经超过了中国的关税收入,这个结构是不能想象的,他说关税收入等于向企业和居民收税,很悲伤现在的政策决策者并不懂这些基本的经济规律,所以贸易战可能还会继续维持。何刚问他怎么看数字货币?他认为央行不见得要考虑数字货币,主权国家的货币和央行的权威是法律制定的,不需要通过数字货币来执行,而数字货币会引起央行在现有的现金货币体制下政策的困扰,这也是很有意思的。因为对数字货币的争议是很多的,世界上越来越多的央行,包括我们的中国人民银行,都在研究数字货币。所以,他的结论也是很有意思的。央行的独立性当然是宏观架构里特别特别重要的一个方面,所以维持央行的独立性,还是特别重要的。他并不认为美国现在的央行独立性很糟,但隐含的是央行的独立性已经遭到了侵犯。这是一个非常精彩的演讲,一个90岁的老人,一个退休的前美联储主席,他的人生的经验和我们分享他对世界的观察,讲的非常精彩,再次感谢大家参加这个论坛。谢谢大家!文章选自经济学家圈,2019年11月12日
专家观点 朱民 -
朱民:全球金融市场的结构性变化2019年10月17日
作者 | 朱民,全球化智库(CCG)学术委员会专家,清华大学国家金融研究院院长 2008年的全球金融危机对世界经济金融形成了巨大的冲击。今天,全球经济仍然在2008年全球金融危机的影响之下。危机改变了2000年以来全球经济增长的基本面,使全球经济增长的轨迹向下平移,也使全球经济潜在增长率下降。当前世界经济处于一个低增长、低投资、低贸易、低资本流动、低通货膨胀、低油价、低利率的低水平运行状态。金融市场的变动更为复杂和深刻。危机后,主要发达国家采取非常规量化宽松货币政策,一时间全球金融市场动荡、整合,去杠杆和加杠杆并存;流动性又泛滥又紧张。金融市场发生了一系列深刻的结构性变化:背离的央行货币政策导致货币市场波动;全球金融机构发生巨大的变化;金融的中介功能从银行业走向非银行业,并由此产生了风险集中度的上升和公司债务的上升和风险。在这个背景下,全球金融整体水平高企,而金融产品和市场的关联和互动性大大增强和提高,这引起了流动性的紧缩和变化,也必然导致金融市场的大幅波动,全球金融市场的脆弱性上升。但全球处理和抵御风险的政策空间和市场能力却在急剧地收缩,这是今天全球金融市场面临的最主要的挑战。一、美、欧、日货币政策相背离、美元走强和货币市场波动风险 (一)美、欧、日货币政策相背离 影响当前金融市场的第一个重要因素是美、欧、日的货币政策背离,并已经使货币市场剧烈变化。2008年全球金融危机后,主要发达国家都采取了非常规量化宽松的货币政策,市场流动性充裕,全球资本流动,特别是新兴市场的资本流入大大增加,全球债市和股市不断上扬并创新高。这一趋势在2015年开始发生变化,美、欧、日的货币政策开始背离。美国在经济稳步增长,失业率持续下降,金融市场风险上升后,开始退出非常规量化宽松货币政策,并在2015年12月第一次加息。而欧洲和日本的经济增长仍然疲弱,通货膨胀转为通货紧缩,欧央行和日本央行从持续性的零利率向负利率发展。2015年美国加息之后已经开始进入利率增长的上升通道。美联储会继续加息,并在2017年加快升息步伐。无论美联储2017年加息几次,美国已经进入了利率上升的快通道,与此同时,欧央行和日央行则很可能继续维持零利率和负利率或相对美元的相当长时间的低利率。市场预期改变决定了货币市场变化和波动。从过去的24个月,我们可以看到美元不断地走强,日元、欧元和新兴经济体货币不断地走弱。 在过去的18个月里,几乎所有的货币对美元都在贬值,日元对美元贬值了近30%;欧元对美元贬值了近20%,巴西和俄罗斯的货币对美元贬值了近50%-70%。因此,在背离的央行货币政策格局下,货币市场的波动是未来金融市场最大的风险。货币市场和汇率调整数据来源:IMF (二)美元走强和潜在金融风险上升 美元走强是当今货币市场最主要的事件。观察1980年到2014年间美元走强的历史,我们可以看到,美元走强往往伴随着危机风险的上升。图3中可以看出,美元指数在20世纪80年代指标最高点的时候,也是发生金融危机国家最多的时候,这就是20世纪80年代的拉美危机。美元的第二个最高点在20世纪90年代,同一时期金融危机国家的数目又在上升,这是90年代的亚洲金融危机。最近又处于第三个上升的阶段。美元走强是一个特别值得关注的问题。美元持续走强影响的历史回顾数据来源:IMF 美元走强为什么会引起危机?这是因为美元走强,如果一个企业或者一个国家的美元负债较多,就要为债务支付更多的利息,资产负债表会恶化;如果企业没有足够的利润或国家没有足够的外汇储备,就会产生财务或支付危机。美国国内利率水平上升,资本趋于流向美国市场,如果一个企业或者一个国家的金融市场较多地依赖美元流动性,就会陷入流动性紧张。这就是典型的拉美危机和亚洲金融危机的现象,所以美元走强就会引起资产负债的金融风险变化,会引起资本外流导致国内金融市场的波动,正是这两个因素引起金融危机的潜在可能性上升。二、金融市场深刻的结构性变化 (一)全球金融格局发生巨大变化 2008年全球金融危机以来,全球金融市场发生了重大的结构性变化。以美国为例,2002年美国股票市场、债券市场、银行体系等整体金融资产占 GDP的比重为509%,到2015年下降到456%。整体金融市场是经历了一个去杠杆的过程。在此去杠杆的过程中,美国金融结构也在发生深刻的变化,银行业资产占GDP的比重从221%降到109%,银行业瘦身一半,这是美国金融史上几乎从来没有发生过的事情。与此同时,债券市场和股票市场在加杠杆, 债权占GDP的比重从2002年的182%上升至2014年的206%,股票市场从106%上升到141%。其他发达国家也有相似的变化。日本、欧洲在去杠杆的过程中,银行业的去杠杆进程特别快速,股市和债市还在以原有的速度不断发展。这就产生了一个新的金融结构。 与此同时,包括中国在内的亚洲新兴市场国家是一个加杠杆的过程。除日本等以外的亚洲地区,金融资产从2002年占GDP的216%快速增长至328%,增长了100个百分点,杠杆率增速为50%。在加杠杆的过程里,首先是银行业在加杠杆,银行业资产占GDP的比重增加了61个百分点,杠杆率增速也是50%。债市和股市也在增长,但是没有银行业的增长速度那么快。 所以全球金融结构发生了两个方向的变化:发达经济体去杠杆,主要是银行业瘦身,资本市场继续发展;新兴经济体则在加杠杆,主要是银行业膨胀。全球金融结构和金融风险是紧密相连的,全球金融结构性变化,也是全球金融风险与波动的转移和变化。全球金融市场: 增长和结构变化(2002-2014)数据来源:IMF (二)金融中介功能移向影子银行 发达国家传统银行业收缩时,影子银行规模逐步扩大,金融中介功能正从银行移向影子银行。以美国为例,1995年银行拥有5万亿美元的资产,资产管理公司只有不到2万亿美元的资产。金融市场管理的资产约为银行业资产的40%;20年以后的2015年,资产管理公司的资产和银行业的资产几乎是一样大,都有大约15万亿美元的规模。 2015年美国银行业给美国实体经济的贷款比2007年增加了2600亿美元,同期金融资产管理公司给美国实体经济的贷款,却增长了1.36万亿美元。可见,对实体经济融资的功能正在从银行业走向非银行业。这是又一个金融结构的重大变化,即金融的中介功能从银行移向非银行。1995-2015年美国金融资产结构性变化(单位:万亿美元)数据来源:IMF (三)金融集中度增加 当金融中介功能从银行业走向非银行业的时候,金融的集中度大大增加。银行的风险管理系统和资产管理公司的风险管理系统是很不一样的。图5表明,世界上五大主要的资产管理公司对一些主要金融产品的持有比例非常高。例如,单一资产管理公司持有全球高回报债券的比例从10%到30%,这是非常高的集中度。全世界五大资产管理公司,持有新兴经济体的国家和公司的债券比例也超过了20%以上,这也是非常高的集中度。也就是说,市场上这五个公司只要有一个撤出这支债券,这个市场必然大幅波动。金融的集中度在今天达到了历史上从来没有过的高度,金融的高集中度从来都会带来高的金融风险。金融市场集中度增加数据来源:IMF三、新兴市场金融风险上升 (一)资本流出新兴市场经济 新兴经济体资本流动出现了新变化。就资本流动的规模变动而言,2008年金融危机前后,新兴经济体资本净流入在骤降后迅速反弹;随着经济的走强,出现持续的资本净流入,主要为非直接投资(金融资本和组合资本的流入),包括股市、债市和其他资本的流入。然而从2011年开始,不仅资本流入下跌,而且还不断地出现波动。2014年下半年以后,新兴经济体资本净流入转为净流出;2014年下半年至2016年一季度,新兴经济体平均每季度资本净流出953.4亿美元,总计净流出6673.8亿美元,主要集中在“证券投资”和“其他投资”(见图6)。在美元持续性走强的时候,资本流出新兴经济的压力在不断增大,这又是全球经济的一个结构性风险和结构性变化。私人部门资本净流入数据来源:IMF (二)新兴市场公司债务沉重 整体新兴市场国家债务水平处于低位,但公司债务仍然沉重。在全球经济低迷、出口低增长压力下,公司利润水平下降,由此债务负担加重。衡量公司债务风险的一个指标是公司盈利对债务利息的覆盖率,即ICR(Interest Coverage Ratio)。我们用ICR表示一个公司的净收入能够覆盖利息支出的比重,如果低于1,那么公司净收入不足以付息,这个情况就很危险。如图7显示,印度的公司大概有20%以上公司的ICR低于1,即目前的利润收入已经不足以付息。ICR处于1-2之间为勉强可以维持,这类公司又占据了20%左右。在市场波动的情况下,这个数字会扩大,当整体ICR小于3的公司数目占到公司比重的50%,金融风险就很高了。联系到前面提到美元持续走强的背景,新兴经济公司债务沉重是一个新的风险点。新兴经济体公司债务ICR水平数据来源:IMF四、金融市场关联性增强,流动性紧缺和波动增大 全球金融市场面临的最大的风险和挑战是全球金融市场的关联性和互动性大大增强,由此可能产生市场的大幅振动和冲击。图8左上角描述了不同金融市场产品之间的关联度和共移性。美国的债券、新兴市场股市等产品的市场关联度和共移性,平均在40%左右。危机以后,全世界金融市场的关联性和共移性大大加强,特别体现在大宗商品和衍生产品领域,关联性和共移性提升到了70% -80%的水平。也就是说,金融产品几乎朝着一个方向和一个节奏移动,同涨,同跌,同波动。市场波动性和流动性的相关性数据来源:IMF 当整个市场的共移度不断加强的时候,会引起恐慌,会引起流动性的紧缩,这是一个特别大的风险。我们测度了数千计的金融产品,衡量它们的关联度、共移性和流动性的关系。我们把市场的关联、共移和流动性放在图8下方,如图所示,2008年金融危机之前,各金融产品的关联度、共移性和流动性整体有一个随机分布,有高相关性,有低相关性,甚至为零,或者负相关性,整个的流动性还处于市场比较合适的位置。危机以后,几乎所有金融产品的相关性都往上移,移到了60%-80%的水平,这是第一个大的变化。第二个现象是整个市场的流动性开始急剧地收缩,移向流动性紧张的区间。我们可以理解,如果所有人都同时买或者卖的时候,流动性一定是紧张的。 金融危机以来,全球金融市场和金融产品的关联性和共移性大大提高已经成了常态,伴随的流动性紧缩意味着市场会大幅度的波动。2015年,我们观察到了全世界一系列大型市场波动的事件。我们看100天内市场围绕均值的移动, 用标准差来衡量波动的范围。如果当天市场的波动超过了100天均值在一个标准方差内,这是正常的波动;如果是2个标准方差的波动,就是较大的波动,超过3个标准方差就是巨大的市场波动了,是历史上很少发生的“黑天鹅”事件。2015年,我们观察到了一系列超过了2个方差的市场波动。美国S&P 500指数2015年发生了5.5个标准方差的下跌,这是美国从1928年以来发生的最大幅度的单日股市波动。瑞士法郎对欧元汇率发生了9个标准方差的波动。美国的国债市场发生了8个标准方差的变化,这是美国1962年以来没有发生过的市场波动。全球金融市场的脆弱性和波动数据来源:IMF 令人困惑的是,我们都经历了2015年的波动,但并没有感到这是历史性的“黑天鹅”事件。而且没有爆发危机。这就是今天全球金融市场面临最大的不确定性。今天,金融市场的关联和共移已经成为金融市场的“新常态”,那么市场共移和关联一定会引起流动性的急剧变化。市场的大幅波动也成为了“新常态”。只是市场和监管者,包括央行都难以判断,当巨大的市场波动来临时,这是一个波动,还是一个危机,这给全世界的宏观政策制定者和决策者提出了重大的挑战。五、抵御风险政策空间在萎缩 综上,把所有的因素进行综合考量,用典型的IMF的风险分布图看,当前全球金融市场的风险和六个月前相比较,总体仍然在一个较高水平。从市场看,信用风险在上升;从宏观看,货币政策和财政政策的风险都在上升。因为收益太低,所以风险偏好在上升。如果和2008年全球金融危机期间的风险比较,当前在信用、宏观等方面的金融风险方面都有所下降。但从宏观条件看,即从宏观政策空间看,全球处理和抵御风险的政策空间和市场能力在急剧萎缩。全球金融稳定图:风险和状况数据来源:IMF 可见,这个世界发生了很大的变化。整个金融市场的宏观背景是我们处于低增长、低利率、低通胀、低石油价格、低投资、低贸易、低FDI的一个持续性、低均衡的状态中。在这个背景下,全球金融市场整体风险水平高企,金融市场正在发生一系列的变化。美、欧、日货币政策背离和美元走强,使得利率和汇率风险成为当前全球金融市场的主要风险。同时,金融市场正在发生着深刻的结构性变化,银行业的去杠杆产生了新的金融分布,银行的中介功能从银行业走向非银行业,产生了新的风险集中度。而这个集中度反映在债市和公司债务上,将产生新的潜在风险。因此对于新兴经济体来说,资本可能会继续外流,与此同时,我们面临的最大挑战是全球金融产品和金融市场的关联度和共移性的加强,这已经引起了流动性的紧缩和变化,并必然导致金融市场的大幅波动。这是全球金融市场最大的不确定性,也是对市场和政府的巨大挑战。最后,相比2008年金融危机时期,整体金融风险是下降的,但宏观政策的空间却急剧萎缩。修复政策空间也是刻不容缓的挑战。引用相关内容请注明出处:本文选自《全球化向何处去——大变局与中国策》CCG新书《全球化向何处去:大变局与中国策》出版2019“书香天府·全民阅读”——四川省党员干部月读推荐书单(四月)《全球化向何处去——大变局与中国策》主编:王辉耀,苗绿中国社会科学出版社
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朱民:中国新一轮开放的力度非常罕见2019年9月25日
专家简介朱民:全球化智库(CCG)学术委员会专家,清华大学国家金融研究院院长 2019年9月6日,清华大学国家金融研究院院长在2019年中国发展高层论坛专题研讨会上说,中国新一轮开放的力度“非常罕见”,但要让这些政策真正落地,需要对各个行业进行改革,促进服务业生产率的提升。 朱民强调,继续扩大开放,对中国经济和世界经济来说都非常重要。当前,中国人均收入接近1万美元,目标是未来要达到1.5万美元,要做到这一点,就必须要提高生产率。“过去几年,中国和世界的生产率在下降,这就是经济放缓的重要原因。” 朱民指出,中国已经是服务经济为主的国家,在2013年服务业占GDP的比重就超过了50%,还在以每年1%-2%的增速增长。然而,一般来说,服务业对生产率的贡献比工业要低,随着服务业占比越来越高,中国每年可能会失去2%的生产率提升。 朱民指出,要继续推动服务业的发展,就必须要大幅提升服务业的生产率,这才能有利于中国经济的长期可持续发展。他强调,这就需要引入竞争、科技和合作,因此,中国新一轮扩大开放意义重大。 朱民指出,过去18个月,中国已经推出了力度非常罕见的全面开放政策。“这相当于中国再一次改革开放,其开放程度达到了非常高的水平。” 从行业角度看,朱民说,已有一大批外资企业受益。瑞银、摩根大通、桥水、标普评级都将在在华合资企业的股权比例提高到51%以上。医疗、教育、化学、会计、建筑、汽车、交通、能源等领域都在全方位扩大开放。 与此同时,朱民认为,这些政策的落地将在未来两年非常重要,要做到这一点,中国需要进一步加大改革力度。“当前,门开了,但还是有一些障碍。有些程序和流程非常冗长,在金融等行业,要走一遍政策非常困难。” 对此,朱民强调,需要在各个细分领域对标准和服务进行改革,以支持开放新一轮扩大开放。“这是一个非常好的开放期,但我们需要更多措施。”文章选自21世纪经济报道,2019年9月6日
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朱民:有限政策空间下 全球如何应对下一次危机?2019年8月6日
专家简介朱民:全球化智库(CCG)学术委员会专家,清华大学国家金融研究院院长 2008年金融危机后,全球各国采用量化宽松政策来刺激经济复苏,资产负债表不断扩大,利率低位,部分国家利率持续为负,政府债务不断增加,全球货币政策和财政政策空间被急剧压缩,今天全球金融风险和2008年有了很大区别,危机防御能力下降。01央行货币政策空间缩小 为应对金融危机,全球各国采取了非常规货币政策,通过购买大量的国债等中长期债券向市场注入大量流动性,各国央行资产负债表不断扩张。如图 1所示,将2008年美国,英国,欧元区和日本央行资产定义为100,其资产在随后的10年中都在不断增长。 具体来看,危机发生后,美国和英国迅速地采取了量化宽松政策,使央行资产负债表在2008年后急剧扩大,分别经历了4轮和2轮量化宽松政策后,资产负债表达到顶峰。美联储在2017年10月开始正式缩减存量资产,截止2019年5月8日,美联储资产依然处于较高位置,达38922亿美元,是2008年1月4日的约4.22倍。英格兰银行的资产从2008年1月4日的1010亿英镑增长到2014年9月26日的约4051亿英镑,资产扩大了近4倍。 相对于美国和英国,欧洲和日本在危机后的反应相对滞后,欧洲央行先后实施了资产担保债券购买计划、证券市场计划和直接货币交易等大量购买债券,直到2015年才正式实施超过1.1万亿欧元的量化宽松政策,到2019年5月央行资产达46839亿欧元,从2008年年初开始资产负债表扩大了约3.64倍。日本央行先后在2013年和2016年加码量化宽松规模,央行资产负债表不断扩张,到2019年5月达到562万亿日元,是2008年年初的约5.05倍。 在全球资产负债表不断扩大的同时,全球利率持续低位,部分国家利率为负。目前美联储经过九轮加息后维持联邦基金利率在2.25%-2.5%区间,和历史相比处于低位。金融危机后,欧洲央行的基准利率从2014年开始保持了近4年的负利率政策,2019年5月利率达-0.4%。丹麦和瑞士为缓解本币在欧洲央行量化宽松环境下的升值压力,纷纷实施负利率政策。丹麦基准利率从2012年7月开始进入负利率时期,下降到-0.2%,于2014年加息至0.05%,后再次将利率下调到0以下,截止2019年5月,利率为-0.65%。瑞士则在2014年开始进入负利率时期,到2019年5月利率达到-0.75%。瑞典为推升通胀于2014年也开始进入负利率阶段,之后不断下调,到2019年5月利率维持在-0.25%。此外,日本也于2016年初下调利率至0以下,成为首个实施负利率的亚洲国家,并维持-0.1%的基准利率到今天。可见,全球央行资产负债表不断扩大,利率低位,部分国家利率为负,央行的货币政策空间急剧缩小。02财政空间缩小 与此同时,各国财政持续恶化。从表 1中可以发现,整个发达经济体政府债务占GDP比在金融危机后不断上升,从2007年的71.6%增加到2017年的114.8%,增长了约60%,但是整个政府的付息成本在下降,政府利息支出占GDP比从2007年的2.9个百分点下降到2017年的2.3个百分点。从国家来看,在2007年到2017年之间,日本政府债务从GDP的183%增长到237%,增长了约30%,日本的付息成本从GDP的1.9个百分点上升到2.2个百分点。英国政府债务占GDP增速较快,从2007年不断增加到2017年达到87.5%,增长了约100%,政府利息支出占GDP比从2.2%上升到2.7%。美国和欧元区的政府债务占GDP比从2007年到2017年分别增长了64%和19%,于2017年分别达到105.2%和87.4%,美国和欧元区政府付息成本不断下降,从2007年到2017年分别下降了0.1和0.8个百分点。全球低利率水平降低了各国政府的利息支出,导致各国政府在负债上升的同时付息成本并没有增加。 从新兴市场来看,整个政府债务占GDP比值和增长速度远小于发达经济体,但是危机后政府债务占GDP比也有较大幅度的增长。整个政府债务占GDP比从2007年的37.4%增加到2017年51.9%,增长了约39%,同样政府的付息成本在下降,从2.4%下降到1.9%。其中,巴西、中国和俄罗斯的政府债务占GDP比在危机后不断增加,到2017年分别达到83.1%、41.1%和15.5%,从2007年到2017年分别增长了30%,35%和80%。印度的政府债务占GDP比危机后略微下降,从2007年的74%下降到2017年的71.2%,下降了约3.8%。从政府付息成本变化来看,巴西和印度付息成本在下降,中国和俄罗斯付息成本在上升。整体上,全球各经济体政府债务占GDP比在危机后不断上升,财政政策空间急剧缩小,在发达国家中比较明显,其中日本情况尤为严重。 可见2008年金融危机基本耗尽了全球各国的货币政策和财政空间,从货币政策来看,利率持续低位,下调利率释放流动性的空间十分有限;财政政策方面,政府部分债务不断攀升,财政赤字压力上升,财政政策面临力不从心的困境。如今货币政策和财政政策形成死结,如果继续加息,政府债务所承担的付息成本将不断上升,债务违约风险增加。倘若开始减息,将进一步促进债务不断上升,风险集聚的压力将会不断增强。03全球风险高位,政策空间有限 金融危机以来,全球货币政策和财政政策都在不断缩小,然而全球风险依然处于高位,全球处理和抵御风险的政策空间已经十分有限。如图 2所示,灰色区域面积代表2008年发生危机时期的全球风险和政策情况。可见,全球在信用风险、宏观风险、新兴市场风险和市场流动性风险方面处于高位,货币和金融环境紧缩,意味着货币政策和财政政策空间还比较宽松,风险偏好较低。金融危机后,政府实施一系列政策刺激,投资者信心逐步恢复,经济活动得以改善,通胀风险降低,外部融资环境宽松,在这一系列的因素推动下,到2017年信用风险、宏观风险、新兴市场风险和市场流动性风险都有所下降,然而全球四种风险依然处于高位。此外,在低利率低通胀的环境下,风险偏好明显增加,投资者对收益的需求也在扩大,反映在流向新兴市场的强劲资本流动、业绩和风险资产配置的增加。全球金融风险增加的同时货币和金融环境持续宽松,与2008年金融危机期间相比,货币政策和财政政策空间已经非常有限。 金融危机后,新兴市场风险依然处于较高的位置,脆弱性加强。从新兴市场对外部门看,尽管新兴市场国家经常账户失衡从2013年开始总体有所改善,但是支撑全球金融环境的因素导致了外部借款的急剧上升,许多新兴市场国家的外债增长速度远远快于出口,据IMF数据显示,2018年那些外债相对于出口的比例过高的国家GDP目前约占新兴市场(除中国)总GDP的40%,是2008年的两倍多;2018年私营部门外债过高的国家GDP约占新兴市场(除中国)总GDP比超过50%,高于2008年的40%。然而,新兴市场外汇储备呈现下降趋势,高外债加上相对较弱的储备覆盖率水平,将使一个国家特别容易受到外部冲击。从公共部门来看,部分新兴经济体公共部门债务不断增加,主权部门脆弱性上升。数据显示,2018年政府债务高的国家GDP占新兴市场GDP总量(除去中国)的比重达约40%,比2008年增长了一倍多。此外,新兴市场中未能通过外部公共债务和外币计价的公共债务的临界值的份额都在增加。根据IMF的债务可持续性评级,截至2018年8月,超过45%的低收入国家已经处于债务困境的高风险中,相比之下,2016年和2013年的这一比例分别为三分之一和四分之一。 总体来看,2008年到2018年全球风险和市场条件发生了急剧的变化,全球风险依然处于高位,其中,新兴经济体部分国家面临较大的债务风险。如果下一次危机爆发,应对危机的政策空间已经没有了。 综上,全球央行资产负债表不断扩大,利率低位,部分国家基准利率为负,货币政策空间缩小。同时,全球政府债务占GDP比不断上升,在低利率水平下,政府的付息成本并没有显著上升,财政政策空间在缩小。然而,全球风险依然处于较高位置,新兴国家债务风险上升,脆弱性加强,全球政策空间有限。在有限的政策空间下,如果下一次危机爆发,那么对全球各国来说将会是一个巨大的挑战。文章选自新浪专栏 2019-08-01 《危机10年:我们面对的未知市场》系列文章——第七篇 | 作者:全球化智库(CCG)学术委员会专家,清华大学国家金融研究院院长朱民
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朱民:中国数字货币研究在世界前列,Libra带来的机遇与挑战并存2019年8月1日
“一带一路”是我们最好的场景,这个场景也给中国自己的新兴支付和货币中心发挥了一个巨大的畅想空间。专家简介朱民:全球化智库(CCG)学术委员会专家,清华大学国家金融研究院院长“我们不要高估Libra,它的20亿都是虚拟客户,而阿里已有10亿真实客户;但也不要低估Libra,对变动的速度不能掉以轻心。”清华大学国家金融研究院院长、国际货币基金组织原副总裁朱民称。Libra概念的横空出世给全球带来前所未有的震撼。Libra是什么?Libra可能会颠覆什么?Libra的挑战是什么?7月25日,由神州信息主办,国家金融与发展实验室、金融科技50人论坛提供学术支持,华为、京东数科及第一财经协办的“开放创新 数聚生态——2019FinTech高峰论坛”上,朱民对上述问题发表了自己的看法。虽然Facebook称希望Libra是支付工具,不会和主权货币竞争,但从Libra属性看,它不仅是一种支付工具,更是具备了数字货币的功能。朱民认为,Libra包括了三个方面,即新一代的支付系统、货币以及新的金融资产。所谓新一代的支付系统,是由于它改变了传统的集中式分布,以区块链为基础、点对点,解决了传统支付,特别是跨境支付周期长、成本高的问题。据Facebook发布的白皮书显示,Libra并非只锚定美元,而是锚定一篮子货币。此外,运营者以持有一篮子货币储备按1:1的比例等值发行。朱民表示,Libra解决了此前数字货币不稳定的痛点,会与一篮子低波动率的实体资产进行捆绑,有真实资产的抵押,在市场基础上已经有了计价功能,意义重大。此外,Libra还开创了一个全新金融资产。朱民认为,以区块链为基础的支付系统建设,构建了一个全世界金融的新基础设施和新生态,货币与支付叠加,可以延伸到资本市场、跨域银行,甚至产权交易等领域。但是,由于Libra计划可能冲击发展中国家的货币政策及资本安全,也给传统金融带来不少挑战。近期落幕的七国集团财长会议也呼吁对此进行最高水准监管。朱民甚至认为,Libra一旦成功,对金融行业就不是挑战,而是颠覆,“Libra会颠覆传统支付业、现有货币、整个金融体系金融生态、甚至颠覆货币政策体系”。朱民认为,当Libra通过虚拟网络、跨境进入全世界时,会对现有的主权货币产生巨大冲击。“Libra不是央行,如果它成功运行的话,它就可以做货币、做贷款M0与M2,通过贷款可以延伸到M2。它有货币政策的功能,这个系统一旦强大,强大到足以在全球影响非主要国家的货币政策,对货币体系的冲击将是巨大的。”目前来看,Libra在技术上和制度安排上仍存挑战。比如,在技术上要保证用区块链的技术、自金融的模式,大规模的运行运营是一个挑战;在自金融情况下,个人的错误怎么会引起系统的波动,个人和系统的责任也是一个很大的问题。朱民认为,世界变动需要三股力量,即科技创新、自下而上的大规模消费者和公众参与、全球化。Libra打开了一个可以无限畅想的空间,一定会带来一场巨大的竞争和一个新的市场。Libra此时热议,那么中国面对这个可能要出世的“新货币”,要做哪些准备?朱民认为,“有挑战也有机遇”。一是,中国在数字货币领域研究走在世界前列。2016年人民银行就首先提出了EPCC(electronics payment clearing of china)的概念,并且人民银行已成立了数字货币研究所,在推动央行数字货币方面做了很多试点,并推动包括英国、新加坡等央行加入该组织货币的研究和开发。二是,中国在支付领域的优势。朱民表示,中国是世界电子支付最大和最先进的国家,比如阿里巴巴的区块链已在一些国家实时运行,运行速度在全世界遥遥领先。“央行继续推进央行数字货币的研发和推出,我们要做的是鼓励和支持我们的支付公司也加入挑战和竞争。‘一带一路’是我们最好的场景,这个场景也给中国自己的新兴支付和货币中心发挥了一个巨大的畅想空间。”朱民称。不过,朱民表示,把握中国机遇与几个方面息息相关:一是,为了应对世界大金融形势的挑战和要求,人民币必须加强线上和数字化概念,同时加强人民币可兑换,加快推进央行数字货币的研发,支持并鼓励中国支付公司加入对世界支付和数字货币市场的竞争。“当然,要预先考虑新系统可能产生的风险防范和指引”;二是监管的改革;另外,也需走出国门,和其它国家联合推动世界金融和货币体系、货币治理机制的改革。文章选自第一财经 2019-07-26
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朱民:过去企业家遇到困难就想熬一熬,但现在不行了2019年7月31日
专家简介朱民,全球化智库(CCG)学术委员会专家,清华大学国家金融研究院院长。 “2019年夏季达沃斯新领军者年会”于7月1-3日在大连举行,主题为:领导力4.0:全球化新时代的成功之道,国家金融研究院院长朱民出席“中国的新兴商业领袖”分论坛并发言。朱民称,大部分企业家过去处在一个线性的思维方式上,遇到低增长、遇到波动想到的是减库存、减成本,熬冬天,熬一熬,我们希望能够熬过去。“但是今天这个方式不行了,”他解释,因为当经济下降的同时,我们面临一个整体的面的巨大的结构性的冲击,传统的线性的办法已经不能面对这个结构性的挑战。他认为我们必须从结构来看到这个问题。当前我们面临世界百年之大变局,朱民认为,从企业的角度来说,根本的变化,是要从一个线性的、一个周期性经营的环境,走向一个结构性的面的颠覆性的破坏的环境。企业家如果要做一个未来的企业家,第一件事是改变线性思维方式,走向一个面的结构性的思维方式。因为未来的一切,一切的机遇都在面和结构之中产生。朱民直言, 线性的经济发展正在过去。2008年到2018年十年经济增长速度低于2008年危机以前十年经济平均增长速度,低于2008年以前30年平均增长速度。与此同时,2018年的经济增长速度是全球经济增长速度过去十年的顶峰,明年经济增长速度都在下滑,美国经济会从去年的2.8%、2.9%逐渐降到2%到1.8%左右,在未来两三年。日本会降到0.5%左右。中国经济结构调整,也会逐渐降到6%左右,逐渐往下走。高速的、扩张的、强劲的经济增长下企业扩张布局、增速度、增规模的时代过去了。我们面临迎面而地未来一系列的根本的结构性变化。人口老龄化,第一,年轻人劳动力供给在下降,第二,老龄人逐渐增加以后,整个老年人主导消费结构、需求结构,整个根本上改变供给结构。日本是一个典型的案例,日本在过去20年老龄化以后,建筑业、制造业、金融业等都在萎缩,唯一增长的就是健康,是个体服务,是科技。第三,财政负担是一个大事,当年轻人越来越少,老年人越来越多的时候,谁来养活老年人?未来的财政怎么支持?医疗的养老系统,都在根本上改变整个经济行为。此外是气候变化,空气污染、水污染、环境污染的治理,整个的新能源、能源的有效性,都是未来大规模的新的产业。整个经济在走向轻化,我们的消费越来越偏向服务业,而不是物质产品,中国经济越来越多地由消费增长推动。今年消费推动占GDP的比重是65%以上,越来越多地消费服务业。今年春节地区北京第一次对物质产品,包括酒、肉、食品、车的消费增长几乎为零,低于对服务业的消费,我们更多地消费娱乐、教育、医疗。第四个变化,当中国从1万美金走向1.5万美金,跨越中等收入陷阱的时候,中国最大的结构性变化就是服务业的比重不断上升,服务业会不断地迎来改革开放,提高劳动生产率成为一个关键。第五,工智能在根本上改变今天所有的一切,人工智能改变制造业、改变服务业、改变消费、改变物流、改变医疗、改变教育、改变政府。朱民直言,未来如果一个商业、一个产品不符合智能和人工智能结合的话,是没有未来的。企业家过去在一个线性的思维方式上,我们遇到低增长、遇到波动怎么办?通常的办法是减库存、减成本,就是熬冬天,熬一熬,我们希望能够熬过去。“但是今天这个方式不行了,”他解释,因为当经济下降的同时,我们面临一个整体的面的巨大的结构性的冲击。在这个时候传统的线性的办法已经不能面对这个结构性的挑战。所以我们必须从结构来看到这个问题,要从这些巨大的结构性中找到未来的机会。朱民表示,未来所有的机会都不是从历史的周期的变动中来的,是从结构性变化来的。改变线性思维模式变成结构性的思维模式,这是企业家能够成功的第一点。文章选自新浪财经,2019年7月3日
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朱民:中国应支持和鼓励央行数字货币的研发和推出2019年7月30日
专家简介朱民:学术委员会专家,清华大学国家金融研究院院长据《证券时报》消息,清华大学国家金融研究院院长、国际货币基金组织原副总裁朱民7月25日在分析Libra可能的颠覆和机遇时指出,中国对数字货币研究走在世界前列,电子支付领域具有优势,中国应支持和鼓励央行数字货币的研发和推出。朱民表示:鼓励和支持支付公司加入对Libra的挑战和竞争,在中国打造世界领先的支付和数字货币体系,“一带一路”将为此提供巨大空间。在此过程中,需要加快推进人民币利率市场化和可兑换,也需要优先考虑新系统的风险防范。此前在2019夏季达沃斯论坛上,朱民就谈及Facebook的数字货币Libra表示,很难说Libra是一个支付宝,因为支付宝是一个支付中介,而Libra是从支付开始,有储备有本金和债券做抵押物,有一篮子货币作为标注和定价的,它的核心概念是货币。其次,Libra的核心概念是跨境。并且Libra是把央行要考虑的政策和商业银行支付的功能其实都给结合起来了。“所以这个框架是很有意思的。”朱民直言,“我们对Libra的出世是不应该掉以轻心的,这个对现有的金融体系、货币体系甚至未来的储备体系都会是有很大冲击。”但他也表示,Libra现在有很多问题,比如它的杠杆性问题、储备问题、中央集中的管理体制和机制,都有很多很多问题,它还在非常初始的阶段,能不能成功不知道。文章选自凤凰网科技 2019-07-25
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朱民:美联储降息预期升温 如何影响全球市场?2019年7月30日
专家简介朱民:学术委员会专家,清华大学国家金融研究院院长2008年全球金融危机后,为应对危机,美联储在实行零利率政策后,又通过购买国债等中长期债券增加基础货币供给,导致资产负债表急剧扩张。在美国经济复苏之际,美联储开始退出宽松政策,逐步提升美联储联邦利率并缩减资产负债表,如今美联储停止加息,降息预期不断升温,高度敏感的流动性对于市场而言是巨大的挑战。01美联储减息加息再减息 纵观美联储基准利率历史变化,如图 1所示,在1929年大萧条时期,美联储实行宽松货币政策,将利率降到接近零水平,并长期维持超低利率。1946年迎来利率拐点,美联储加息,到20世纪70年代,美国出现高速通货膨胀,在美元和黄金脱钩以后,要维持美元信用,利率就变得非常重要,直到80年代初,保罗·沃克尔将利率提升至20%从而有效地遏制了高速通货膨胀。之后每次危机美联储便不断下调利率,到2007年美国次级住房抵押贷款问题逐渐显现,并迅速蔓延至包括债券市场和股票市场在内的其他市场,美联储采取紧急干预于2007年9月18日开始降息50个基点至4.75%。随着危机不断恶化,美联储为刺激经济拉动内需,经过9次降息后于2008年12月16日把联邦基金利率调降至0-0.25%区间,美国正式步入零利率政策时代。金融危机后,美联储一直延续着低利率。 在美国经济复苏之际,美联储逐渐对货币政策进行修正,货币政策退出宽松,于2015年12月16日宣布加息25个基点,美联储开始进入有序加息周期,为应对下一次危机留出政策空间。到2018年12月,美联储于北京时间20日凌晨宣布加息25个基点,将联邦基金利率区间上调至2.25%-2.5%区间。这是自2018年以来第四次加息,也是自2015年来本轮加息的第九次。 从2019年1月开始,美联储为应对全球经济前景恶化和经济增长面临的其他风险而做出了180度大转弯,并开始暗示将“耐心”调整利率。因美国今年一季度经济增长和通货膨胀均低于预期,美联储在2019年3月份的会议上没有加息,并大幅下调了预期的利率路径。2019年6月20日,美联储维持利率不变,而点阵图则首次释放出降息信号。加之贸易摩擦升级和金融市场重挫,以及澳大利亚和加拿大等外围国家纷纷降息,市场对美联储降息预期不断升温,预计今年将有两次降息。02美联储扩表和缩表 2008年金融危机,美国采取了量化宽松的政策来缓解危机刺激经济增长,在美联储减息的过程中,美联储开始大规模购买美国国债和政府支持的抵押贷款支持证券(MBS)等资产,以帮助压低长期利率和刺激经济,导致美联储资产负债表不断扩大。自2008年年底到2014年10月,美联储先后推出了四轮量化宽松政策,总资产从危机前的9000亿美元扩大到4.5万亿美元。 鉴于美国经济面的改善,于2013年5月,美联储主席伯南克在国会作证时表示可能会缩减或减少其名为量化宽松(QE)的债券购买计划的规模,而这一言论导致金融市场的恐慌,这足以证明美联储资产负债表的缩减对金融市场的影响。美联储的缩减计划包括增量和存量资产的缩减,2014年10月,美联储主席耶伦宣布结束债券购买计划,通过对本金支付和到期债券进行再投资,使资产负债表一直保持在4.5万亿美元左右水平。在2017年10月开始正式缩减存量资产,每月减持60亿美元上限的国债和40亿美元上限的MBS,并在12个月内以每三个月增加60亿美元国债和40亿美元MBS的速度递增,直到国债每月达到的300亿美元上限和MBS的200亿美元上限。至2019年5月29日,美联储总资产降至38514亿美元。 迄今为止,美联储宣布削减资产负债表的举措,在市场上的反应远远小于预期,这种反应与2013年所谓的“缩减恐慌”形成了鲜明对比。2019年3月份美联储单独发布关于缩表的声明,从今年5月起,将每月缩减资产负债表计划的美国国债最高减持规模从当前的300亿美元降至150亿美元,到9月末停止缩表。2019年5月,美联储发布声明,美联储将通过二级市场把机构债券和MBS的到期本金再投资国债,此行动将从2019年10月份开始。03 美联储货币政策的影响 美联储货币政策最直接的影响就是美元走势和资本流动。美联储降息,美元贬值,资本流入到利率较高的新兴市场,助推当地资本市场不断攀升;反之,美联储加息,美国利率和其他国家利率差距增加,提高了美元资产的吸引力,大量国际资本流回美国,导致美元走强。此外,美联储缩表同样推动美元走强,缩表的本质就是抛售国债和抵押债券,吸收美元从而收紧美元流动性,给美元带来升值压力,进一步增加美元资产的吸引力,国际资本回流美国。 美元升值和资本流动会给全球其他国家带来严重的危机。从金融传导渠道来看,美联储加息和美元升值预期提高了美元资产的吸引力,导致大量国际资本回流美国,资金从当地市场流出,如果当地的金融市场靠美元维持流动性,当地的金融市场便面临崩盘风险。同时,因为在低利率期间,公司倾向大量贷款,当美元走强时,企业对于已有的美元计价债务必须支付更多的利息,当企业利润不足以支付增加的利息时,企业纷纷破产倒闭,工人失业,造成经济衰退。 从历史来看,美元升值的每一阶段都伴随着一部分国家陷入危机(见图 2)。如在1979年,美联储为摆脱经济滞涨,将联邦基金利率提升至20%,吸引大量资本流入,导致美元大幅升值,阿根廷、巴西、墨西哥和秘鲁等拉美国家由于过高的债务以及美元升值带来的资金大量流出,爆发了严重的10年债务危机。拉美危机后,在1989年5月到1992年9月期间,美联储连续降息24次,美元逐渐走弱,从而吸引了大量国际资本流入新兴市场。在固定汇率制下,新兴市场长期动用外汇储备来弥补逆差以维系货币稳定,导致外债增加。在1994年开始,因通胀恐慌,美联储将基准利率从3.25%提升到6%,美元在1995年到2002年期间涨幅超过40%。美联储加息和美元升值使新兴市场面临资本外逃的压力,以索罗斯率领的量子基金为首的国际游资对新兴市场货币进行狙击,导致泰国、菲律宾、印尼、马来西亚等国货币大幅贬值,造成了1997年影响严重的亚洲金融危机。04美联储降息预期升温,市场高度敏感 在经历连续的加息周期后,美联储于2019年开始停止加息,近期美联储降息预期不断升温,然而这一次预期性的降息与2008年金融危机期间的降息又有很大的区别。2007年降息是从5.25%下调至0.25%接近零水平,这次如果降息将是从2.5%开始下降,降息空间十分有限。同时,美国目前经济增长,就业水平和通胀指数与2008年金融危机期相比相对良好,加之目前债务不断攀升,股市高位运行,估值居高不下,美联储降息对经济增长的刺激将十分有限,这将极大地增加市场的不确定性。如果经济好转,美联储势必将再次升息,那么美国货币政策便是完全数据依赖和随机游走,其前瞻性指引将会消失,这增加了货币政策的不确定性,给市场带来巨大挑战。 对于新兴市场而言,降息将导致美元疲弱,影响资本流动。2018年,在政治风险上升、欧元区和亚洲经济表现明显疲弱的背景下,全球金融形势趋紧,美元升值,新兴市场的投资组合资本流动从2017年平均每季逾310亿美元降至2018年的不到170亿美元。在2019年政策转变后,第一季度流入新兴市场的投资组合资本已反弹至360亿美元。如果利率继续下降,将会加速资本流入,进一步推升新兴国家股票市场,这无疑是在加大全球金融市场的风险和脆弱性。 此外,美联储的货币政策对实体经济的影响十分有限,从商业银行信贷占GDP比来看,如图 3所示,在2009年至2015年美联储维持零利率政策期间,商业银行信贷占比没有上升反而在不断下降,在过去3年的加息周期中,信贷占GDP比从2015年年末的61.9%上升到2018年年末的63.4%,信贷占比在加息周期保持相对稳定的状态。可见美联储货币政策的宽松并没有增加商业信贷,对实体经济的影响非常小,这是当前一个非常重要的现象。 综上,美联储减息加息再减息,同时美联储资产负债表先扩大后缩小,美联储货币政策的变化将影响美元走势和资本流动,可能导致新兴国家金融市场大幅的波动。目前美联储货币政策转向,2019年美联储有极大的概率降息,然而如今降息的效果与2008年金融危机期间有很大的区别,增加了市场的不确定性,市场高度敏感。同时,降息将推动资本继续流入新兴市场,推动股市上升,加大全球金融市场的脆弱性。更为重要的是,美联储的货币政策对实体经济的影响很小,这一系列的变化对全球金融市场而言是巨大不确定性。文章选自新浪专栏 2019-07-25 《危机10年:我们面对的未知市场》系列文章——第六篇 | 作者:学术委员会专家,清华大学国家金融研究院院长朱民
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朱民:改革者从不墨守成规2019年7月12日
专家简介朱民,全球化智库(CCG)学术委员会专家,清华大学国家金融研究院院长。现任清华大学国家金融研究院院长,主要从事国际金融、银行业务和宏观经济研究。1996年至2009年,先后担任中国银行行长经济顾问、行长助理、副行长,推动中银香港和中国银行重组上市;2009年10月,任中国人民银行党委委员、副行长;2010年2月,兼任国际货币基金组织(IMF)总裁特别顾问;2011年7月26日,正式出任IMF副总裁,成为史上首位进入IMF高层的中国人。5月的北京摆脱了柳絮的侵扰,空气格外清新。中国人民银行一楼会议室里,朱民正在埋头处理文件,他比约定的时间提早到了半个小时。仔细观察这位国际货币基金组织(IMF)首位中国籍副总裁,深蓝色西装一尘不染,花白头发恰如其分地衬托出他儒雅的气质,不由地让记者想起IMF同行们对他的称呼——“中国绅士”。在中国传统认知里,温文尔雅的绅士似乎永远无法与雷厉风行的改革者相重合,然而朱民就是要一次次突破传统,他以绅士的气度、出众的才能和独特的沟通技艺,不断地破旧立新,让二者在他身上相得益彰,相辅相成。一代人的使命1977年,25岁的朱民走进复旦大学,彼时的他刚刚结束10年装卸工作,带着初二的学历,心中既有兴奋和憧憬,也有很多对未来的惶惑:我能否胜任大学的学业和竞争?文革结束了,改革开始了,我的未来在哪里?那个时间点,这一切都不是很明确。“复旦改变了我的人生。”在感恩复旦40年回母校演讲时,朱民感慨,在这里他遇到了最好的老师、最好的同学。著名经济学家张薰华教授用“圈圈论”向他展示了《资本论》的内在逻辑美;享有“哈佛三君子”之称的陈观烈教授,用一句“乘数原理的具体倍数,是货币政策的传导机制决定的”,在思维上点出了理论在应用过程中的实践约束;通晓多国语言的吴斐丹教授鼓励他阅读英语原著,让他懂得了要把知识和问题放在宽广的历史背景中理解。他心中的复旦经济系77级,更是一个充满活力又个性明显的团体,学术上互不相让,好学、好争、好辩,对知识有着无尽的渴望和热爱。他们打着手电筒读刘心武的《班主任》,激辩到曙光微起;他们读马克思的《哲学笔记》,讨论早年马克思的人道主义;他们在中文系的走廊里读卢新华的手稿《伤痕》,对历史进行反思,对社会道德和制度充满期许。这一切让朱民的迷茫逐渐明确起来。毕业之后的他选择留校任教,1985年赴美深造,先后获得普林斯顿大学公共管理硕士学位和约翰·霍普金斯大学经济学博士学位,继而留任约翰·霍布金斯大学政策研究所副研究员,后又担任世界银行总部政策局经济学家,并于1995年兼任联合国开发署“中国21世纪议程”外方首席顾问。彼时的中国,改革开放大潮方兴未艾,有很多机会,也遇到了一些问题,积累了诸多实践经验的朱民有了回国效力的想法,但是家人和周围的同事并不支持他,因为不管是工资待遇,还是工作环境、教育水平,国内的条件都无法与美国相比。事情一下子僵住了。一直关注朱民发展的复旦大学经济学院原院长洪文达了解情况后,利用到美国学术访问的机会,专程赶往华盛顿朱民家中,从自身经历,到中国经济改革开放的未来展望,再到国家对人才的需求,经过一周的努力,最终说服了朱民的家人。1996年,朱民踏上了归国之路。“我们是伴随改革开放成长的一代,有机会可以出国留学、工作,但是归根结底还是希望祖国富强,这是我们这一代人的使命,就个人来说,不是国家需要我们,而是我们需要祖国。”朱民深情地对记者说。两大重组回国后的朱民,第一站选择了中国银行。此时恰逢香港回归,亚洲金融危机爆发,香港银行系统遭遇重大危机,国内中资机构稳定香港金融繁荣计划被提上日程。1999年12月,经国务院批复,中国银行所属香港中银集团重组上市计划启动,朱民担任中银香港重组上市办公室总经理。“中国银行在香港共有13家银行,各自为政,互相竞争,形不成合力,其中一家银行的不良贷款甚至高达50%。”在这种情况下,重组的压力和挑战可想而知。分析利弊之后,朱民认为防风险是当前最薄弱的环节,建立风险管理系统迫在眉睫。为此,他邀请世界十大银行首席风险官赴港分享经验,听了一个多星期,归纳、学习、琢磨之后,最终建立了一套适用中银香港的风险管理系统。与此同时,他还建议引进资本机制,聘请曾在亚洲开发银行担任大使的杨曹文梅女士为中银香港董事会独立董事,负责审核工作,进而建立透明、有章可循的公司治理机制。最终经过一年多的精心筹备,2002年7月25日,中银香港在香港联交所挂牌上市,成为香港第三大上市银行股,也是首家在境外上市的国有商业银行,迈出了中国金融改革的重要一步。还未来得及歇息,2003年朱民又被委以重任,承担中国银行集团重组和150亿美元首次公开募股的大任务。本想有了经验,流程也都熟悉,推动起来会简单一些,然而事实却并不如朱民所愿。“中国银行规模太大了,有很多分支机构,在处理不良资产时,仅第一批运到北京的档案就有10多吨。”与此同时,制度、人事、流程也都需要改革,尤其是在重组过程中,监管方对国有银行市场化是否可控有所顾虑,当朱民建议雇佣一家海外会计师事务所来审核账目时,对于是否会泄露国家机密,双方产生分歧,最终朱民坚持“按照国际标准,银行就需要商业运营”,力排众议,引入汇丰和高盛等外资银行担任IPO咨询。“打了无数仗”之后,2006年6月、7月,中国银行先后在香港联交所和上海证券交易所成功挂牌上市,成为国内首家“A H”发行上市的中国商业银行。朱民也升任中国银行副行长,主管财务、内控、法律、战略和研究等业务。回顾两大重组战,朱民表示,最重要的是开放的心态和学习能力。“学习有很多种方式,读书是一方面,主要还是在干中学。例如票据是一个特别具体的环节,很容易出问题,中国银行又有跨境业务,境外票据更容易出问题,之前我并不了解,就从头学起,缕清流程、程序、规则和监管框架。我离开中国银行时,对银行业的流程管理已经比较熟悉了。”IMF的挑战者2009年朱民调任中国人民银行副行长,与此同时,他或将担任IMF副总裁的消息也不胫而走,成为国内外经济界关注的焦点。朱民坦言,那段时间压力很大,“有一次开研讨会,李扬(时任中国社会科学院副院长)说当今最热的经济学家就是朱民,我说朱民是猪头肉炒成了回锅肉,不能再炒了。”2011年7月消息得到证实,朱民正式出任IMF副总裁,成为史上首位进入该组织高级管理层的中国人,然而他的压力却并没有减轻。“在IMF工作并不容易,1500位博士经济学家,理论框架、思维方式极其严谨,面对世界复杂局面,要拿活出来,做判断、去把握、去处理,压力很大。”为了应对这种压力,朱民赴美就任时带得最多的就是书,但是他也表示后来看书的时间很少,因为忙得不得了。朱民的“忙”一方面在于分管的国家多。IMF共有189个成员国,朱民最多的时候管理过97个。“因为我是从发展中国家来的,很能体谅、体会发展中国家的情况和心境,很多国家都愿意让我管。”越管越多是好事,但是压力也随之增加,97个成员国中,有的可能产生危机,有的正在危机中,有的面临发展问题,朱民不仅要对这些情况了如指掌,还要分情况、分区域指导他们解决问题。于是出差成了朱民的家常便饭,一年100多天都在飞,几乎天天倒时差,身体出了问题,头发也白了不少,但是他依然很高兴,因为可以帮助大家,特别是新兴经济国家。朱民的“忙”还在于不断改革创新。“IMF虽然有70多年的规章制度,是一个很成熟的机构,但是世界在变,新兴经济国家、发展中国家的作用越来越大,对于这种结构性变化,一些传统力量总想维持现状,但是我不会完全墨守成规。”早在担任IMF总裁特别顾问期间,朱民就力主改革年会,打破传统闭塞格局,加强与市场的沟通和交流。升任副总裁后,他不断挑战IMF的传统理论思维,在“每偏离一寸都是巨大的斗争,每一步都有无数人反对”的压力下,建立起一套针对发展中国家和低收入国家的援助、贷款、审核、监督和执行的制度框架;他强调“就业”和“增长”的重要性,强调“没有增长就没有稳定”,不断冲击IMF“金融稳定最重要,增长要服从稳定”的惯性逻辑,最终形成一套全新的增长和就业政策框架,为发展中国家追求增长提供了依据。朱民还是人民币“入篮”的背后功臣。2016年10月1日,人民币被纳入IMF特别提款权(SDR)货币篮子,与美元、欧元、英镑和日元一起跻身全球储备货币之列,成为仅次于美元和欧元的第三大权重货币。“那天我们鼓掌了,很难得。”回忆起当时的情景朱民激动不已,“国际组织开会很严肃,一般不会鼓掌,但是那一刻很多新兴经济国家都在带头鼓掌,这是一个历史性事件,不仅是中国的,也是世界的。”人民币“入篮”并非易事,除了政治博弈之外,人民币不可兑换、中国资本账户没有开放、中国市场利率没有自由化、缺少对冲产品等因素也严重制约着进程,“入篮”之路举步维艰。在这种情况下,朱民建议先用事实说话,让IMF承认并尊重人民币已成为世界第五大货币这个事实。为此,中国团队用了整整一年时间,搜集整合世界综合贸易使用、金融市场使用等多方面数据,最终证明人民币已经占据了全球第五大市场,“入篮”第一步站住了脚。接下来就是谈判,“理论上讲,进入SDR并没有严格要求货币要可兑换,我们抓住这一点,把IMF的要求进行了拆分,制定了完备的改革方案,开放衍生产品,建立清算系统,满足其交易和市场要求,核心问题得以解决”。中国改革的决心也得到了IMF董事会的认可,第二步也稳妥了。然而就在这个关键节点,2015年中国发生了汇率市场波动,进而引发全球股市波动,IMF对此十分重视,第一时间派驻3名局长前往北京了解情况,最终得出结论:这只是一次正常的市场波动,中国具备稳定金融市场的能力,不应该影响人民币“入篮”进程。“这是一场了不起的战役。”朱民感慨道,“中国作为世界第二大经济体,没有一个强有力的人民币是很难想象的,人民币不在世界货币篮子里也是有缺陷的。”在他看来,人民币加入SDR,不仅大大提高了人民币的国际地位和信誉度,在一定程度上也增强了IMF的世界公信力,是一个双赢的结果。“入篮”两年多来,人民币已经成为世界金融的稳定剂,现在已有60多个国家将人民币纳入外汇储备,另有超过39个国家和地区与中国签署了双边本币互换协议。“外国央行、外国金融机构纷纷进入中国债券市场,人民币跨境支付系统的建立,都在把人民币的国际化使用往前推,‘一带一路’沿途国家在投资教育方面,也越来越多地在使用人民币,为人民币的国际化提供了很好的场景。未来人民币国际化道路一定会走得更好。”朱民充满自信地说。回归学者,教育和未来永远最重要2016年IMF任期结束后,朱民婉拒了IMF总裁拉加德继续留任的建议,亦拒绝了多家国际顶级金融机构的邀约,如同20年前一样,又一次回到祖国,重拾学者身份,担任清华大学国家金融研究院院长。他喜欢与青年学生碰撞思想,交流对国际经济金融形势、未来变化趋势和科技的看法,做着他的老师们为他们所做过的一切。他提醒青年学生,全球经济关联性正在加强,要对金融抱有谨慎态度,对市场和风险存有敬畏之心;他告诉他们,中国没有发生金融危机的一个重要原因,在于我们不断改革开放,不断提高观察风险、化解风险、处理风险的能力;在他看来,中国迈入高收入阶段,关键是劳动生产率的提高,而人工智能正在颠覆未来,几乎改变了所有的制造业和服务业。2018年4月起,朱民开始在清华大学组织发起“未来已来—全球领袖论天下”系列讲座,IMF首席经济学家莫里斯·奥伯斯费尔德、国际红十字委员会主席彼得·莫雷尔、高盛集团前总裁兼联合首席运营官哈维·施瓦茨、摩根大通国际主席雅各布·弗兰克尔、小米集团始创人雷军等纷纷成为座上宾,从不同角度、不同层面与清华学子分享、解读世界发展趋势。在他看来,年轻人、教育和未来永远是最重要的。文章选自经济网,2019年7月8日
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