陈少瑜：从三个角度正确评估公司价值
2017年1月9日
我想在这个时间跟大家分享三个方面跟估值相关的一些考虑。第一我们看什么，就是我们在评什么。第二我们如何看，就是怎么去评。第三从什么角度来看这个事情。
首先我们看什么？我们的起点就是一个企业或者集团，这个集团就是合并报表，如果单体的就是资产负债表。从财务报表来看，首先看到的是有形的资产，包括固定资产以及存货，还有金融资产，包括应收、应付。从资产负债表所看到的东西还不是这个企业，更多是无形的资产在起作用，包括跟上下游之间的关系，它的供货商，它的客户之间的关系。第二，它跟社会的关系，包括跟政府、银行、社区等等这几方面的关系，更重要一点它所谓的企业里面组织性的资产，整个运营的模式到底它是赚什么钱，到底它在各个企业当中所扮演什么样的功能，到底是贸易性的，还是工业性的，还是技术的，还是品牌经营的，还是投融资的，财务的等等，就这些本身每一个板块所运营的应用模式，就确定我们怎么去看这里面创造价值的本质。这个最重要的一点是将来在找寻可比公司的时候，就要去分析到这里。这些内容都要通过尽职调查过程中，去详细了解。很多时候粗看上去是一个情况，但是细看才会把这些内容剥离清楚，看清楚，尤其在复杂的地方。
现在我们碰到的是跨国并购，面对这种我们去并购的情况，可能谈的价钱是一个总价。但是在真正进行操作情况下，这个底价按照国别或者按照基本的情况，比如说某些地方有税务的问题，要组成资产交易，没有什么税务问题的话，可能就用股权交易。在每一个国家地方它的税收政策不一样，可能把它分到每个国家地方去的交易对价在每个国家地方对税的影响不一样。整个价值分摊到具体的企业上面去，这些都会回归到很重要的地方，我们看清楚每一块业务，每个资产，每个地方，每个国家，你到底在赚什么钱，对标的可以接受的合理的估值在什么地方，这个就是我们说的看什么，估计对象有没有问题。刚才也提到了在过程当中，可能一连串，某些通过税务架构的安排，这个税务架构是会有成本的，我们在看对象，可能有些时候要去看到底是境内的股权，还是境外控股的股权，这些我们在进行估值的时候进行操作，这些评估标的，评估对象，收购对象本身的情况。
第二个问题，怎么来看，尤其是现在变化这么大，我们以前讲了30年河东，30年河西，现在可能就是三年河东，三年河西，甚至三个月河东，三个月河西的情况。在急遽变化的情况下，大家感受到很多事情，很多时候我们是不知道有些事情会发生，我自己本身的总结是小概率的事情现在是经常会发生，比如最近韩国亲信门，没有想到通过学校的投诉就引起风波。从11月美国总统的大选，再推到6月23号英国脱欧的公投。包括我们现在人民币汇率的变化等等，这些令大家对未来有很多不确定的因素在考虑，对于这些不确定因素，每个人都会对它每块业务，在每个国家，每个国度有不同的影响，不是说一概而论，很多时候要花时间，要弄清楚到底这些外面不确定因素对我们所要买的企业或者他细部的各个地方影响在什么地方。总的来说，从评估技术角度来说，如果对未来不确定但却把什么东西都放到这里去考虑，这是不可取的办法。可取的变化是面对这些问题，看清楚这些问题，对收购对象本身要素的影响，一个个再去分析。很多时候，大家分析完了以后，大家知道有可能有几种情况怎么办，大家还是做交易，于是乎大家想用期权的方式来安排，所以从估值的评估方法就是因为这些发展，现在很多时候动用到了我们说的期权定价的方式，把未来可能产生的变化情况通过期权等等方式来进行描述。大家对未来会有一些约定，出现什么情况下，大家怎么分钱，就是因为这些约定，把这些不确定因素，评估方法就跟着去考虑，这些来说，最终增加了评估的估值难度，这里面也是给大家可以参考的思路。
第三个问题，从哪个角度去看，从专业的角度来说，我们从估值角度来说是三个概念，这个价值是社会、市场、公众，所有市场参与者都能认可的，倒过来这叫市场价值。第二是这个价值对于两个特定的投资者之间所认同的价值，这是最新的概念。另外一个概念就是单独的企业它自己本身一定要买这个企业，我就吃定了它，我怎么都要把它买下来。最后一个中国的概念叫投资价值，对特定投资者的价值。很多时候我们碰到中国企业去外面并购的时候，如果用现在国有企业要求的市场价值评估的话，去是买不到的，第一轮就刷掉了，所以国家国资委花了三年时间研究讨论怎么用投资价值的概念来帮助国有企业去赢得海外并购，主要一点就是协同效应的考虑，在不同的情景底下的协同效应，在市场价值概念下，你要考虑的是市场参与者都能达到的协同效应，在这个情况底下，可能要考虑你怎么把它单独情况底下的考虑以及包括考虑大家都能产生的市场协同效应的价值，就并购后和并购前的价值，这些都是我们在去并购，假设买方要去考虑的情况。要加价的那部分在于什么地方，我自己有的，我能实现的，个别投资者能够实现的，我们说的单独投资者能够实现的协同效应，人家拿不到的，麻将牌上三缺一那种，在这种情况下的上升空间比较大，对于特定的买家它就会有可能加价的区间。这个区间决定于你要把这块让多少给对方而已。比如说增加了一个亿，你可能让他两千万，五千万就OK了，这个就是我们讲到的协同效应。这里面从技术的角度，从现金流的角度来说，合并完了以后，产生的协同效应是从销售的增加，成本的降低，还有税务架构的优惠，税率的优惠等等，还有财务杠杆等等各方面的情况，都会产生新的效应，这个效应作用于被收购企业，也可能作用于收购企业本身。这些协同效应就有很多地方可以去考虑到底我在谈判的时候，放什么东西出来，去吸引对方。
这是很美好的事但也是有风险的，因为在这些协同效应考虑进去以后，还不够，怎么办？可能有人就说，那就用降低我的要求回报率，但是当面临问题时你如果用这么低的回报率放到市场去检验，如果从财务报表角度去看，这个马上就减值，因为用市场角度去，这个可能有10%或者15%的折现率，就要考虑这个会马上有折现率。
这些内容，我们都要持一个专业的判断来看待，如果做得不好，实际上是很危险的，包括把分子放大，把分母降低，这个定价就很高，如果把无限度分子放大，分母放低的话，将来会有一定的风险。对于一个民营企业或者没有把这个东西放到上市公司去的话，这些情况可能还可以，但是你一旦进入公众的视角，进入审计的范畴，这些都要小心，很多时候还要回归到市场的角度去看市场价值。
（本文根据嘉宾在中国与全球化智库（CCG）举办的“第三届中国企业全球化论坛”上的发言速记整理，未经本人审阅，转载请注明出处）
