《腾讯财经》：并购这种投资交易模式更适合于哪一类行业？

张懿宸：整体来说，高增长的行业是很难做并购的，因为大家都不愿意放弃控制权。在欧美市场，并购兴起于80年代的传统行业中。这些传统行业面临发展瓶颈，要提能增效，在这时候并购基金才开始有入主的机会，诸如黑石这样的巨头才应运而生。

但中国的传统行业，相对来讲，不太具备这样的机会。到目前为止，传统行业出现的整合并购第一是政府主导，第二是行业内，不像黑石早期的并购都进入钢铁、煤炭、化工这些行业，在中国，很少听说基金进入这些行业。第三，也是最主要的，估值基准不一样。因为这些行业大多数的国资比重都比较大，所以他们的并购，从估值的角度是很难以低于净资产的价格来确定交易对价的。

《腾讯财经》：不然会有国有资产流失的风险。

张懿宸：对，但是一个周期性的产业，又是重资产的，只要在行业低迷的时候，现金流不行，那么在后面的市场中，很少会有人看企业的净资产，一大堆厂房、机床在里面不产生收益，这个资产对于投资机构来说是没有价值的。所以这就是为什么这一类行业很难去做并购，在中国做并购，更多的是在相对较长期的、永恒的行业。

《腾讯财经》：什么是永恒的行业？

张懿宸：比如消费品、医疗健康，但医疗健康行业中并购机会也不是那么多。整体相对来讲，可以说是偏传统，但又是在传统中不那么传统、最中间、最基础类的行业。

《腾讯财经》：在具体的并购交易案例中，中信资本如何创造并购的后续价值提升？

张懿宸：目前我们集中做的几类项目中，第一类属于企业分拆，这里面包括国企分拆出来的和跨国企业分拆出来。像麦当劳是很明显的（跨国企业拆分的）例子，因为中信资本更了解国情，所以在战略的制订上会比麦当劳全球总部更贴近市场，贴近市场的趋势和潮流。中国的消费市场是瞬息万变的，我们会对市场有非常切身的感知。基于此，在接手麦当劳的三年多，无论是自身业务增长，还是引领外卖潮流、餐饮数字化等变化中，我们都在不断推动变革和本土化。

环球医疗属于参与国企并购的案例，目前已经在香港上市，我现在还兼任董事长。这一类案例更多的是在国企整体框架下，第一，把他的管理层激励与股东利益统一起来；第二，从董事会的高度来把握市场化的战略决策。这两个例子整体是从战略上和从管理层的激励机制上、从公司治理的角度去调节、创造并购价值。

第二类是市场整合。中国有很多非常分散的、碎片化的企业，比如To-B的服务行业，以往的To-B行业相对来讲很难形成规模，因为To-C是直接对消费者的，消费者自己做决策，要有好的产品、好的平台自然就可以得到发展。但是在在To-B的领域，往往更多看关系，不过这个趋势在过去五、六年应该说有很大的好转，一切都更加公开透明、市场化，所以说，To-B行业也面临一个重组的机会。

举个例子，像楼宇管理行业。在国外，物业管理可以说是一个非常大的行业，也可以出非常大的公司，从IT系统、人员调动、培训等方面都能形成规模效应。在中国，目前的楼宇管理就是把一个个楼拿下来，更多是靠关系，于是出现了很多小的第三方物业管理公司。我们这几年一直在做这一类公司的整合。这是一个很好的机会。

第三类是上市公司私有化。私有化过程中间，更多的都是和创始人合作，一起私有化，然后做必要的调整再重新上市。这一类交易我们参与的不少，比如早期的分众传媒，近期的豪威科技注入韦尔股份。到目前为止，我们参与的私有化很多都是从美国退市的，从美国退市后，在A股或者香港重新上市，这属于从既有公司治理以及行业重组上去创造的私有化价值。

《腾讯财经》：随着管理规模的增加，如何拓展组织和平台上的能力边界？

张懿宸：对于中信资本而言，管理规模这个坎，不说十年前，最起码七八年前就已经迈过去了。基金增长到一定规模，比如说单一基金过十亿美金，你这个组织架构如果还停留在一亿美金的规模，那么可能会需要加一些人，多一些行业的覆盖。但是整体从管理上是大同小异的，而且投资这个事情是最有规模效应的，同样团队可以投一亿美金一个项目，也可以投五亿美金一个项目，管理的差别并没有那么大。

当然，更大的资金规模肯定需要更多的资源投入，比如说行业方面的专家，行业方面的运营合伙人等等。另一方面，更大的资金规模也会带来更多的管理费，就等于有更多的资源帮助你做更好的投资决策，帮助你做更好的投后管理。

《腾讯财经》：近期一两年，有没有比较遗憾哪些项目错过了？

张懿宸：现在二级市场这么火热的估值，会让投资人恨不得把半年前碰到的项目全部投一遍。但是在我看来，比投中项目更重要的是，在一个项目上是否持续坚守你的方法论和投资策略，以及对风险的好恶和容忍度。我们做并购，所以对于风险的容忍度本身就比VC做成长投资的要低很多。周围朋友经常说，因为相信所以看见，我们是典型的因为看见所以才会相信，这是和做VC不一样的地方。从这一点来讲，即使有项目错过了，你可以说“要是投了可以赚多少多少”，但是如果回过头复盘，当时仍然不一定会投。

我认为，不能以结果来论断投资的方法论。比如说投资阿里巴巴，一定要看到它赚了钱我们才会考虑。直到2012年，我们才投进去，因为那个时候是能算出P/E来的。当时按我们的预测，以阿里2013年的盈利来计算，P/E是25倍，并不贵；并且他们还在以每年50%的速度在增长，这才决定投进去。有人说更早投不是更好吗？那按照我们的方法论，就是会错过。目前，我发现很多类似的互联网公司盈利点都在往后推，战线越来越长，当我们看不见赢利点的时候，就没法相信。

《腾讯财经》：这是你们的一套体系和方法论，按照这套体系方法论去投资，就是会产生这样的结果。

张懿宸：对，所以我们的投资策略相对来讲比较传统，就是在能看得见现金流，知道怎么提高现金流的行业。刚才说的风险容忍度，投并购项目的基金，事实上不能有任何一个项目打水漂的。但是如果一个VC基金说没有一个项目打水漂，那说明它太保守了。如果一个VC的成功率很高，那它可能赚钱的倍数就没有那么高。

事实上，我们也在认真地考虑，是不是再有另外的团队和另外的产品专注一些更早期的项目。这些都在综合考虑，因为我们不只有一个基金，它们有各自不同的投资风格和风险偏好。

《腾讯财经》：这一年，新能源产业链可以说是一二级最为瞩目的赛道，但估值似乎又不断被投资者透支。

张懿宸：这个行业我们本身就投得比较少。目前新能源在二级市场的火热，很大程度上都是被特斯拉带动起来的，一种比价效应。特斯拉是美国公司，中国总得有一个，到底是谁？那就从这几家选一个。比较有意思的现象是，中国市场给出的选择每次都会比美国多。

《腾讯财经》：最近一两年，Mega-fund（巨型基金）频频出现，是流动性宽松带来的还是行业马太效应的结果？投资行业正在进行供给侧改革，好的GP会拿到更多的钱。

张懿宸：这背后有几个原因。第一个肯定和流动性有关系，现在是全球史无前例的大放水，利率被压到零，所有资产的相应回报都在降低，而另类投资尤其是PE类的，整体来讲相对回报更高了，加上很多投资中间又利用了杠杆，所以对他们来讲成本相对也低，这是第一个原因。

第二个，投资行业现在有30多年的历史，30多年来，涌现了一些大机构，把他们叫平台型公司也好，也确实通过投资业绩证明了他们内部存在一套机制，让他们能保持比较稳定的回报。对于很多大的LP来讲，尤其是大的养老基金，资金的安全是最重要的，但他们面对的养老负担一直在增加，所以对回报的要求并没有降低，在安全基础上再追求一些回报，因此他们要把更多的钱投在PE里面。对于他们而言，投在另类投资的大平台公司上，相对更安全一些。选中小型的机构就复杂一些，做尽职调查的时候，无论是对GP，还是内部的决策机制等方面，都要做得更深，做更多的判断。

在美国市场，一直存在着所谓中间市场的回报，中小型基金一直是比大基金的回报更好。连续十几年都比大基金要好，大家都去投的话，中小基金就变大了，回报优势也就消失，这是没有办法避免的事情。还有一点，大平台不容易死，只要留得青山在，就一定会有人给他钱管理，大平台也不追求特别高的回报，因为回报和风险都是成正比的。

《腾讯财经》：餐饮连锁受到疫情的影响是最为严重的，目前麦当劳的到店消费，跟2019年相比，是完全恢复？还是甚至有同比增长？

张懿宸：进入第四季度之后，和去年同比来看，已经是有增长。在进入第四季度之前，从第一季度末期开始恢复得很快，4月份之后稳步回升一直到6月份，到6月中旬，后来因为北京新发地疫情暴发后恢复略有中断，然后到10月份基本追平了去年同期业绩，到11、12月，就开始出现同比增长，整个曲线来看，基本是稳步回升，中间略有波动。

《腾讯财经》：2021年，麦当劳中国的门店扩张规模会不会达到之前设定的目标？

张懿宸：肯定的，今年其实也超出了设定目标。原来计划2020年目标是430家，今年已经开了480家，明年还会超过计划。但即使这样，我们的竞争对手开店速度也很快。从某种意义上说，这也反映出来我们的团队还是比较谨慎，在供应链没有得到保障的情况下，不会贸然开店，尤其进驻四五线城市，供应链和配送短时间内不容易解决。

《腾讯财经》：门店数量对于麦当劳中国而言，是最核心的增长指标么？

张懿宸：对，因为中国市场空间确实非常大，如果你在市场空间上留白太多，被竞争对手抢占，业务增长的空间就会减少，无论是国际连锁，还是很多本地品牌，他们的开店速度都非常快。究其原因，快餐品牌的核心竞争力，关键还是便利，消费者想要消费的时候，你最好就在他附近，如果没有这种便利性，品牌再高大上也没有意义。